硅谷雷曼时刻： svb暴雷

股友评述：



我大致明白了SVB暴雷的原因了，过去两年因为利率很低，SVB存款毕竟是有利息的，所以吸引了大量的存款，按照最近的数据，从61亿美元增长到了189亿美元，这些存款付出的利息是0.25%。

SIVB用这些存款作为抵押，对外贷款出去了660亿美元，因为这些贷款的利率肯定比是存款要高的，所以对外发行了一种 "held-to-maturity" (HTM) 的资产证券组合，差不多发行了990亿美元，在过去两年这个HTM的资产证券组合从135亿美元增长到现在的990亿美元，整整翻了7倍，等于总共净售出了800多亿美元的抵押贷款，大概给投资者带来1.63%的回报

因为存到银行都有5%的利息收入，所以大量的投资者要赎回了，这1.63%的利息收入，谁买谁**了，所以存款大量流出。SVB发行的这些，其实是用存款作为抵押物的，等于抵押物没了，就要被动清仓之前的抵押贷款，这下就造成了10几亿美刀的损失。

因为没钱，所以它又开始发行新股，希望融点钱，然后就闪崩了。

johnhuull 发表于 2023-03-09 21:31:50
「一堆美国上市公司在21年股价高峰时刻融了一堆debt」 仅仅说这个的话，这其实是好事啊。21年正是利率很低的时候，上市公司用债务融资难道不是好事吗？

一般都是可转债=债带call option，公司在21年那会觉得股价会一直涨然后债转股，股价跌破之后call作废就要还钱，没几个有正现金流的债到期了之后还不了，realreal账上已经没钱了，要default的。

深蓝色的花生 发表于 2023-3-10 00:02
一般都是可转债=债带call option，公司在21年那会觉得股价会一直涨然后债转股，股价跌破之后call作废就要 ...

这种模式的债我有点没看明白，如果债都转股了，股票下跌了投资人还能要求还钱？这种到底是什么债啊。

可转债我的认识都是利率非常低，但是没听说过转了股了还能要求还钱的啊。这是加了什么条款吗？还是说，马上要到期了？股价低了所以没人愿意转股都要求返还本金加上微薄的利息。可是21年的债，没道理期限才2-3年吧？不弄个5年以上的么？

johnhuull 发表于 2023-03-09 22:06:19
这种模式的债我有点没看明白，如果债都转股了，股票下跌了投资人还能要求还钱？这种到底是什么债啊。

可转债我的认识都是利率非常低，但是没听说过转了股了还能要求还钱的啊。这是加了什么条款吗？还是说，马

是股价跌破预定价格之后就要还钱，超过预定价格转股，公司融资的时候准备的是转股（因为觉得股价会一直涨），发债人觉得call option有upside（因为也觉得股价会一直涨）

深蓝色的花生 发表于 2023-3-10 00:11
是股价跌破预定价格之后就要还钱，超过预定价格转股，公司融资的时候准备的是转股（因为觉得股价会一直涨 ...

我还是有点没看懂，为什么是跌破预定价格就要还钱？一般的可转债没这个说法吧，很多公司的可转债那是股价涨了，公司就要求回购，股价跌了，投资人也只能认倒霉到期再拿回本金。

看了你说的realreal https://investor.therealreal.com ... ion-300-convertible

这是2020年发的convertible bond，说了2025年到期，不过里面说了“If the Company undergoes a fundamental change (as defined in the indenture governing the notes), holders may require the Company to repurchase for cash all or any portion of their notes at a repurchase price equal to 100% of the principal amount of the notes to be repurchased, plus accrued and unpaid interest”

那的确是有fundamental change导致要repurchase了。但是，一般公司不规定这一条不就行了？干嘛要给自己这个不利条款呢？很多A股的上市公司的可转债，那条款对于投资人非常苛刻，投资人想炒作可转债，上市公司看到自己不划算了就立即回购，股价下跌了，你们投资人就认倒霉吧，到期再说。

realreal这种可转债拿不仅仅是有call了，那是还给了投资人一个put啊。

简单但严肃的回顾一下硅谷银行（SVB）的整个事件

1、史无前例的科技牛

2020年下半年疫情担忧褪去后而美联储仍在承诺维持0利率很长时间，量化宽松持续进行，通胀也见不到影子，全球迎来了科技企业的融资热潮期，startups贷款和风投额度的快速增长使科技初创企业手里积累的大量的现金和存款，而这些存款很大程度流入了Silicon Valley Bank（下简称SVB）这一硅谷最重要的、也是全美前20大的银行。2020年6月至2021年12月的一年半期间，SVB的存款由760亿美元上升到超过1900亿美元，增幅接近2倍（图1）。

2、“闭着眼睛买”

面对负债端资金的大量流入，SVB资产端可投资资金也快速上升。2020-2021年美联储还没有开始加息，如果把钱趴在美联储的准备金账户上，年化只有低的可怜的0.1%的利息。SVB的选择是，买大量的美债和MBS。从它的10-Q来看，2020年年中到2021年末，SVB增持了120亿的美债，持有量从40亿增长到了160亿（图2）。更重要的是，SVB增持了大约800亿美元的MBS，持有量从200多亿增长到了1000亿（图3）。这是什么概念呢？SVB总资产规模大约2000亿美元，相当于它将一半的资产配置在了MBS上，或者认为它将2020-2021年新增流入的超过1100亿存款中的70%配置在了MBS上。这对于一家以贷款为主营业务的商业银行而言几乎是难以置信的，甚至是荒唐的。

3、“现金是垃圾”

与疯狂增持的MBS相比，SVB手头的现金和现金等价物（包括准备金，回购，短债）的增长并不明显，2020年中至2021年中只由140亿增长到了220亿，而到2021年末甚至还下降到了130亿，甚至不及2020年中的水平（图4）。这反映出，SVB激进配置长久期资产的同时，并没有为应对存款流出预留出等比例的的充足的现金。

4、“稳健的”会计处理

我们知道商业银行买固收产品大多是以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）来做会计处理的。SVB也不例外。其160亿的美债完全以AFS计量，而1000亿的MBS主要是以HTM来计量（图5）。AFS和HTM的好处是，资产市值（mtm）的波动不会直接反映在损益（profit and loss）上，至多影响其他综合收益（OCI）下的未实现损益，而且可以转回。但缺点是，一旦被迫出售AFS和HTM，就需要在当期确认一笔损益。

5、美联储的加息与未实现损失

由于SVB的资产购买集中在2020-2021年低息期间，因此AFS和HTM资产的平均收益率非常低。从10-K看，其AFS的平均收益率只有1.49%，HTM的平均收益率只有1.91%（图6）。伴随美联储2022年的快速加息，这些低息时期购买的AFS资产在2022年给SVB带来了超过25亿美元的未实现损失（unrealized loss，图7），而如果将1000亿以HTM计量的MBS的未实现损失考虑进去，总的未实现损失高达175亿美元（HTM unrealized loss大约150亿美元，图8）。

6、存款流出

这些未实现损失只要你不卖，就不会成为损失，因此往往被视作“浮亏不是亏”。问题是，2022年美联储快速加息导致全球科技初创企业的日子都不好过，融资融不到，股价一直跌，但研发还得继续，就只能持续消耗它们在SVB的存款。再叠加美联储缩表等因素，SVB的存款自2022年3月触顶后就一直流出。2022年全年存款总额下降了160亿，大约占存款总额的10%，特别是活期无息存款由1260亿骤降至810亿，大大增加了负债端的利息支出压力（图9）。

7、MBS的负凸性

特别的，由于利率上升的时候，居民都愿意慢慢换贷款而不会提前还贷款，因此MBS的久期会拉长，这导致SVB持有的大量HTM的MBS的久期越来越长，越来越难以应对负债端持续的资金流出。所以去年末以来的SVB面临这样一种局面：资产端MBS有大量浮亏，一时半会到期不了，而现金储量也不太充裕；负债端存款一直在流出，负债成本持续上升。

8、壮士断腕？

SVB的管理层实际上有一些其他的选择，比如去拆借市场借repo，或者找FHLBs借advance，或者发债来满足存款流出压力。但问题有两个。一是当前利率曲线严重倒挂，短端借债成本远远高于长端，与其借短端维持长端的持有至到期，还不如直接斩仓的损失小。二是初创企业的存款流出后就不太可能流回，因此与其用短期借款应急，不如直接斩仓降低杠杆率——虽然这在短期来看会导致股价大跌，但长期来看反而是最安全的行为。壮士断腕式的短痛在这种环境下可能已经是最优选择。

9、恐慌

当SVB宣布了它出售了210亿的AFS资产并引发了18亿的损失时，市场的恐慌实际上体现在几个方面。一是还没有出售的1000亿的HTM资产所对应的150亿unrealized loss是否会变成实打实的损失？要知道，SVB的股票总市值也仅仅只有不到200亿美元。二是发行大量股份会稀释原有股东的权益，本身就是利空。三是SVB的客户大多是科技企业，因此不在存款保险覆盖范围内，很容易发生挤兑，不少科技企业高管在刚刚的12个小时里就纷纷表示要从SVB提取出所有的资金。四是市场不清楚其他的对科技企业有大量敞口的银行是否会遭受挤兑，以及这场危机是否会蔓延开来。

10、前瞻

这场事件的进展取决于很多因素，比如SVB是否会遭遇更加严重的挤兑，甚至是否会破产？未来几天至少可以从两个层面观察危机的演进，一个是银行间市场和回购市场是否会担忧中小银行整体的财务状况？是否会发生流动性的局部紧张？观察EFFR和SOFR 99%的水平是否会在未来几天发生大幅上升。另一个是观察市场会如何看待科技企业相关贷款/资产的风险，比如对科技企业敞口比较大的银行是否会面临比较严重的挤兑？对银行的恐慌中99%都是FUD（瞎恐慌），但剩下的1%的成真恐慌往往会演变成杀伤力巨大的金融危机。让子弹再飞一会。

匿名用户 发表于 2023-03-09 15:10:55
我也觉得瞎扎呼。Bear当面我记得aum 是两位数trillion. 跟svb 咋比

你发现厨房有一个蟑螂的时候 其实暗处已经很糟糕了。

美国企业创新能力很强的 借债回购 空壳上市后借债并购。 借债批量买房再转手。 敞口多大 只有天知道

2000年tech bubble的时候基准利率在6%上，触发了各种资本回撤初创公司倒闭，当下的基准利率为4.75%。再看目前过去五年热门的风口主要有区块链技术/元宇宙/无人驾驶/人工智能/物联网/跨境电商/共享经济。其中的“虚拟货币”/“元宇宙”/“无人驾驶”基本上处于奔溃边缘，硅谷银行的客户中应该被这三个领域所影响较深引发了当下的暴雷：
1.虚拟货币
- 拜登提议对BTC挖矿征税
- KuCoin遭遇诉讼/Huobi闪电坠毁
- Voyager清算资产/Silvergate宣布将停止营业

2. 元宇宙
- 微软裁撤hololen硬件部门全面转型aigpt领域
- Meta投入元宇宙后多翻裁员且有转换方向趋势
- AR/VR的关键性头晕问题目前得不到解决

3. 无人驾驶
- 图森暴雷裁员50%
- waymo裁员17%
- tesla不再被允许宣传FSD
- 各大头部玩家减少在无人驾驶领域投资

剩下的风口：人工智能/物联网/跨境电商/共享经济，共享经济因为疫情影响处于不温不火的状态，所以目前还有存活的只有人工智能/物联网/跨境电商，目测科技业不可避免的要来一次大洗盘，叠加联储高利率再发生一次类似tech bubble的事情也是有可能的。Good Luck！

这个文章其实还是有些干货的，结果搞个标题党，蹭雷曼热度，得不偿失呀。

WaMu时刻还差不多。SVB和雷曼没有可比性。

https://fortune.com/2023/03/10/s ... anks-balance-sheet/