基本面还在，但要先活过眼前这一关

这周从加州来纽约找老朋友们聊，简单聊两句市场（文章复制自公众号ScaleAlpha，原创)。

据我了解的情况，仅就量化基金们在用了大模型之后获得的恐怖提升来看，如果做股票的主观投资者再不100%拥抱AI的话，以后就尽量避开高中频的交易吧。不要碰日内，不要碰超短线，不要碰0DTE或者日线级别的策略。大模型能力提升 → 研究效率、数据处理和执行能力提升 → 短周期交易优势进一步向头部量化集中。

其实定投ETF确实是相当好的选择，哪怕未来10年可能是类似1970s，2000s那样的巨幅横盘。愿意持续做主观投资的人必须往人+AI的方向走，充分利用AI的能力。实话说街上这些顶级量化基金未来几年爆出来什么惊人的利润数据都不奇怪。

接下来简单聊一下短期市场。首先还是重申实盘持仓周期是3-12个月，这里我们做的短期分析更多是情绪支持的作用。实盘已经很久都没有大动作了，会至少等到7月底重要财报陆续出了再说。

韩股和美股半导体之前都是机构跑路散户在抄底的状态，不过这个趋势正在逆转，其中美股主要是对冲基金跑了，其它机构的整体仓位还是很重，价格跌但是仓位没有跌。23年3Q，25年4月，26年3月都是散户抄底机构跑路，事后看散户都抄到了底，也加深了buy the dip的信念。这次杠杆确实高，拥挤度也史无前例，我认为“这次也一样”，只是去杠杆既凶猛又或超调，所以如果抄底的话还是更谨慎一些为好。7月底巨头财报才是关键点。

对于AI叙事，真正的核心还是巨头Capex的ROI。在我的框架里，除了出租算力和云收入以外，其他收益目前相对都小。那么关键就是下面这条现金流链：

前沿token价格 → 模型公司的毛利率和毛利额 → 融资能力 → 持续支付高额算力租金的能力 → 云收入质量 → 巨头AI Capex的ROI

商品级token对前沿token的经济冲击会直接影响前沿token的价格，进而影响收入，这也是Kimi K3出来后的冲击这么大的原因。而现在即使是美国的前沿token也开始有价格战的苗头，站在今天这个要考验Capex ROI的阶段，这是市场最不愿意看到的。GPT 5.6上线9天重置了8次limit，Fable 5 也是不断改计划直到永久加入max plan是最直接的例证。无论是Grok 4.5还是Muse Spark 1.1 都比GPT-5.6-sol 和Fable 5 便宜一半以上，价格战打起来70%的毛利就撑不住了。要知道巨头们（比如Meta）出租自己的算力被市场表扬，前提是出租算力明显有利可图，而有利可图的前提是Anthropic Opus系列有70%毛利。

我们以1GW能产生的收入来看，目前Anthropic大约是$150亿美元/GW，OpenAI大约$105亿美元/GW，而中国的开源模型在$3亿美元– $10亿美元/GW之间（K3有涨价）。如果开源赶上来了，收入还怎么持续？

当然哪怕模型层收入跟不上，巨头们继续增加Capex对半导体还是会有一个提振，即使巨头们开始对存储等商品压价，根据咱们每日memo里聊过的商品周期，目前是“扩产期“。这里我们重述一遍这个经典的周期：

1. 上一轮牛市后期，行业产能利用率高、库存较低、商品价格和企业利润处于高位。但当供需边际不再继续改善时，相关股票及盈利预期可能先见顶。
2. 随着需求增长放缓，或此前投资的新产能陆续投产，市场从短缺转向过剩，库存开始累积，商品价格和供应商盈利预期下降。
3. 周期熊市中，企业逐步削减资本开支、延期或取消项目，高成本产能退出，并可能发生破产和兼并。这个出清过程通常比市场最初预期的更长。
4. 当累库速度逐渐降至零，库存水平或库存消费比见顶，供需重新接近平衡，商品价格开始企稳。
5. 随着供给继续收缩和/或需求恢复，市场转向去库存，闲置产能减少，部分环节出现紧张，商品价格和企业盈利预期进入上修阶段。
6. 如果此时出现持续的结构性需求增长，俗称需求爆发，而供给扩张受到长期约束，普通牛市可能演变为多年度的超级周期。高价格和高利润最终会削弱资本纪律，推动企业宣布和建设新产能。
7. 随着需求破坏、替代和回收增加，以及滞后的新增产能投入运行，市场重新转向过剩，库存上升，商品价格与盈利预期下降。相关股票往往先于实际财报利润见顶，领先时间并不固定，大致在1 - 2个季度左右。

目前AI半导体特别是存储处在仍然还在第6个阶段而不是进入第7个阶段。算力依然稀缺，扩产支出已经开始，但大规模有效产能主要要到2027年下半年以后才陆续落地。现在距离“新增产能还有1—2个季度就要集中释放”的窗口仍然较远，眼下的下跌更多是高杠杆和高拥挤度的出清，而不是供需基本面已经反转。

存储本身的毛利率基本到顶，但并不意味着上游设备和材料的利润也要同时见顶。只要存储厂继续扩产，上游的订单和盈利就不会差。存储厂目前80%以上的超高毛利，未来完全可能同时被两边挤压：一边是下游客户压价，另一边是上游设备、材料和工程供应商在扩产过程中拿走更多利润。于是存储高利润→ 扩产 → 上游设备和材料订单增长 → 上游收入和利润释放 → 新产能最终落地 → 存储利润回落。

所以，当遍地都是利空消息、市场杠杆也出现明显出清迹象时，可以开始一点点积攒半导体仓位，优先看上游设备和材料。存储本体则继续等7月底财报确认。实盘不会在7月底之前重仓，也不排除短期还会出现一次加速去杠杆。对应本篇标题：基本面还在，但要先活过眼前这一关。

然后就是韩国去杠杆的影响。近期韩国政府出台的稳定市场政策，主要针对新增交易和追加买入，不强制处理存量仓位。短期看，这会减少多头能够调动的资金量，牺牲一部分反弹动力；但不直接强平存量，也避免了监管主动制造更大的负反馈。

而且韩国还存在一个存储利润分成的问题。之前memo里聊过，AI叙事的资本在美国的一级和二级资本市场里怎么转都行，中东、亚太、欧洲的资本进来也行，里面的资本出去不行。但目前是巨头的Capex支付给韩国的企业，韩国拿到了真金白银之后要在本国扩产，这肯定是有问题的。海力士ADR只是“让美国投资者分了一杯羹”，远远不够。

对于油价。海峡封锁导致原油少运但不是少产，而且各国还有点库存虽然已经不多了，所以短期原油更像是一个局部地域和运输环节的供需失衡。但成品油是少产而且没什么库存，加上最近各地炼油厂被炸的现实，汽油和柴油等成品油价降不下来，那MOU对老川就没什么好处了。我们重点观察的是，升级行动会不会导致中东油田被炸（是油田，不是炼油厂），还有曼德海峡是否封得住，没有这两步的话局势就没有失控，两边都想继续谈。但如果出现这两者中的任何一个，油价会往$100以上冲，当然海峡长期不通也会持续给油价带来压力。但如果没有油田受损，炼油厂受损越多，原油价格受压越强，成品油向上的动力越足。

对于美债收益率。实际上美债高收益率并不完全因为油价，有相当一部分是源自AI催生的基建需求和经济增长带来的通胀压力，以及美债规模带来的收益率上行压力。6月通胀数据出来后7月加息概率大降。根据美联储7月10号递交给国会的最新一期《货币政策报告》，结论是通胀重新上升，劳动力市场却没有明显破裂；家庭消费和房地产已经偏弱，AI相关资本开支和生产率却异常强劲；金融体系存在高估值和高杠杆风险，但还远未到迫使央行救市的程度。所以美联储没有急于降息的理由，利率更可能在高位停留更久；如果能源、商品和通胀预期继续向服务价格扩散，进一步小幅收紧仍在政策选项之内。

油价、美债收益率和可能的日元冲击短时间内都不是根本问题。Anthropic已经秘密递交了上市文件，市场目前预期最早可能在10月IPO。这个事件会让市场第一次更完整地看到模型收入、毛利、现金消耗、算力承诺和融资能力，对本轮AI资产定价接近一锤定音，确实生死攸关。不过在那之前，先看7月底的巨头财报。

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