美债飙升，AI股却不跌反涨：美股真正的雷在哪？

太长不看版：

同样是美债飙升，谁在推动，决定了美股跌多少：加息预期推动的跌得更多，2018年和2022年标普500最多跌了约20%到25%；期限溢价推动的2013年和2023年，只跌了约6%到10%。9月FOMC之前是加息预期推动，9月下旬以来主要是期限溢价推动，所以最近这几周美股扛得住。怕的是加息预期再往上修，接下来要看14号的CPI。

谁在推高美债收益率：今年美债收益率上涨的核心因素首先是加息预期，9月下旬以来的这波急涨，主要推手则是期限溢价，也就是持有长债要的额外补偿。关键是看谁在买长债：Fed增持的主要是短债（为了让银行体系的钱够用，不是为了压低利率），外国央行放在纽约联储的美债在减少，对冲基金这几年成了大买家，今年却在减仓（最近有爆仓传闻），买方结构变了，价格行为也会变。

其他因素怎么看：油价现在并非核心因素，9月下旬开始，油价和美债收益率的联动在减弱，柴油最明显：柴油在跌，收益率还在涨。其余这些常上新闻的其实作用都没那么大，包括AI巨头发债（9月美元市场没有一笔50亿美元以上的大单）、海湾国家抛售（沙特、阿联酋7月的美债持仓仍比一年前多）、法国债务危机（法国承压那几天，美债收益率涨跌互现）。

AI股和利率：短期相关性很低。9月初到10月5日收益率上涨期间AI股不跌反涨，短期跟着AI自己的消息走。利率的伤害主要在估值上，盈利一直在上修，股价却没跟上。AI股真正的风险是AI公司借钱变难的速度，会不会快过AI投资变成利润的速度。 接下来我们会关注10月14日的CPI。9月通胀因为油价上涨CPI可能偏强，现在市场普遍押注10月不加息，如果数据太强，Fed就得在11月3日中期选举前一周决定要不要再加息，看是为了维护联储信用顶风硬加，还是先按兵不动。再看11月4日美国财政部的发债计划，它关系到期限溢价还涨不涨，最近的长债竞拍中标利率很高，但认购不弱，所以买家还是一大把，只是要价更高了。

我们的思路是：先看谁在买卖美债，什么因素在影响他们下单，分清主要矛盾和次要矛盾，再做短中期的情景模拟，最后落到美股和AI股。

推高美债收益率的主因

把10年期收益率拆成两块： 10年期收益率 ≈ 利率预期 ＋ 期限溢价
利率预期，就是如果不买10年期、改买短债一路滚10年，平均能拿到的利率，它代表了市场对未来利率走势的预期，主要跟着Fed走（专业投资者常看1y1y这类远期利率）。
期限溢价，是买家愿意把钱锁10年所要的额外补偿，核心要看供需，看谁在买、要价多高。这两块正好对应两个矛盾：通胀和需求逼Fed加息，推高的是利率预期，这是主要矛盾；长债买家要价变高，推高的是期限溢价，这是次要矛盾。一句话：利率预期看Fed，期限溢价看买家。

哪块权重更高？按ACM模型的估计，今年到9月29日，利率预期贡献了0.89个百分点，期限溢价只有0.09，九成涨幅来自主要矛盾。但期限溢价9月22日到29日一周就跳了0.27，9月下旬以来的急涨主要是它推的。按全年分量它仍是次要矛盾，只是最近的增量来自它。

主要矛盾：通胀和需求逼着Fed从降息转向加息。看2年期最直观，它对Fed最敏感。年初2年期收益率3.47%，比当时的政策利率区间还低，市场在赌降息；10月9日到了4.80%，比9月加息后的3.75%到4.00%高出一截，市场在赌再加息。

油价肯定有影响，但不是全部原因。2月底伊朗战事让油价和2年期一起跳，可4月到7月布伦特月均价跌了近三成，2年期的月均值反而涨了0.42个百分点。9月下旬以后，柴油和美债收益率开始各走各的：9月22日到10月9日，柴油期货跌了4.1%，10年期收益率却涨了0.28个百分点。两者每天涨跌的相关系数，8月到9月22日还有0.66，之后掉到了−0.21。除了油价，另一股力量是需求，AI投资加上政府花钱把经济撑得很强，亚特兰大联储估计三季度GDP年化增长3.6%，核心PCE同比也还有3.0%。长期通胀的定价倒没怎么动（10年期通胀补偿9月以来在2.33%到2.40%），涨的主要是扣掉通胀后的实际利率。

次要矛盾：长债买家要价变高了。对拿美股的人来说，这算相对好的消息：历史上期限溢价推的急涨，美股回调比2018年、2022年那两次加息预期推的浅得多（见第三部分）。期限溢价是买家要的价，所以得看谁在卖、谁在买。卖方是财政部，长债供给变化不大：赤字虽然比上财年多了2,000多亿美元，但中长期国债的拍卖规模从2024年5月起就没动过。变的是买方。

说白了，以前不太计较价格的大买家在退，接盘的换成了更看价格的人。Fed今年多拿了约3,390亿美元，但主要是短期国库券（这是为了让银行体系的准备金够用，不是为了压低利率，不算QE），对长债的直接支持有限。外国央行放在纽约联储的美债今年少了约1,590亿美元，其中一部分肯定是卖了（据报道日本、土耳其都为护汇率卖过）。日本资金在回流，日本10年期国债收益率到了3.1%左右，日本投资者买美债要对冲汇率风险，扣掉对冲成本一年只剩约2.3%，还不如买本国国债。今年国债拍卖中，基金拿走的份额从57%升到了67%。 基金这几年加杠杆大举买入，去年底持有约2.0万亿美元美债现货，占现货市场的比例升到约7%，是有数据以来最高。但今年它们在减仓，摩根士丹利估计，基差交易（买现货、空期货赚价差）已从年初的约1.26万亿美元缩到约9,000亿美元（据彭博）。这类“热钱”买盘靠借钱，融资一出问题就可能变成被迫卖盘，而且已经开始了：PIMCO首席投资官最近对《金融时报》说，对冲基金这类杠杆投资者已被迫止损平仓，彭博也报道了美债期货上的被迫抛售。

另外三种流行说法，其实影响都更轻微：AI巨头发债：9月美元市场一笔50亿美元以上的大单都没有，之前几笔的定价日，期限溢价平均只涨了约2个基点。ING估计AI因素约占近期长期收益率上升的五分之一。 海湾国家抛售：没有证据，沙特和阿联酋7月的美债持仓仍比一年前多。 法国债务危机：法国承压的五个交易日里，美国10年期涨跌互现，避险的钱去了德国国债。

接下来的情景模拟

基线判断是：几周内10年期在5.0%到5.5%之间高位震荡；6到12个月，基本情景是4.9%到5.5%，但风险偏上。

我是这么读曲线的：短端领涨是加息预期在推动，长端领涨是期限溢价在推动；短端领跌是市场在赌Fed转鸽，长端领跌是长债买盘回来了。照这个读法，今年到9月是熊平，加息预期在推动；9月下旬那段是熊陡，期限溢价在推动。上周收益率小幅回落，目前曲线还没有倒挂。
看6到12个月，三种情景：

• 继续上行：10年期5.5%到6.0%（30年期5.8%到6.4%）。加息预期或期限溢价至少一个再升级。前者看核心CPI是否连续超预期、10月加息概率是否升过50%、11月3日以后中东战事会不会扩大、油价能否重新站稳110美元；后者看日本30年期是否升破4.5%、长债拍卖是否出现2个基点以上的尾差（中标利率比拍卖前的市场利率还高）、11月4日是否暗示增发中长期国债。两个一起升级，10年期可能冲向6%。
• 区间震荡：4.9%到5.5%（30年期5.3%到5.8%）。Fed再加一次，通胀慢慢回落，长债拍卖继续有人接。这是我们的基本情景。
• 交易衰退了：4.3%到4.9%（30年期4.8%到5.3%）。就业继续走弱，2年期一个月内跌0.5个百分点以上，垃圾债利差超过4%，AI股或信用市场出现调整，Fed停止加息。 另外，如果通胀回落得更快、Fed路径下修、国债发行减少，收益率也可以在没有危机的情况下回落。

对美股和AI股的影响

同样是美债收益率飙升，上涨主因决定了美股跌多少。我挑了过去30多年里五次有代表性的10年期急升：

加息预期推动的几次股市跌得更多，2018年和2022年标普500最多跌了约20%到25%（2018年的下跌大半发生在10年期见顶回落之后）。1994年是例外，只跌了8.9%：那年市盈率从15倍压到12倍左右，靠的是盈利涨得快，正好说明盈利跑得够快就扛得住估值下跌。期限溢价推动的2013年和2023年，回调分别是5.8%和10.3%，比2018年和2022年浅得多。今年的主要矛盾是加息预期，所以美股怕的是它再往上修。 眼下利率在24年来的高位，标普500却在10月6日创了历史新高，核心支撑就是AI股了。剔除AI股，或者看标普等权指数，看小盘、道指，都不好看。

收益率上涨的两段（9月1日到22日、9月22日到10月5日），利率敏感板块都在跌，科技和芯片股都在涨。10月5日到9日收益率回落，地产、公用事业、金融反弹，芯片股反而跌了。 股市和利率为什么能一起涨？我的理解是，AI投资和政府花钱把需求撑得很强，一边推高盈利预期，一边让Fed因为经济强而加息。只要盈利预期上修得比估值被压得快，股价就扛得住。可如果收益率涨是因为通胀逼Fed多加息，或者长债买家要价越来越高，盈利又跟不上，股市就会承压。

估值缓冲并不厚。FactSet的数据显示，9月30日标普500的远期市盈率是19.0倍，比5年均值19.8倍略低，但这是建立在盈利高增长上的，分析师预计今年盈利增长32.4%、明年15.8%。6月底以来指数只涨了2.0%，未来12个月的盈利预测却上调了9.3%。19倍市盈率对应约5.26%的盈利收益率（市盈率的倒数），和当天10年期国债的5.29%差不多。粗略一比，股票相对国债已经不便宜了，靠的是盈利继续大涨的预期。

AI股短期跟利率关系不大，要看借钱和赚钱谁跑得快。按理说，AI股的盈利大头在未来，最怕利率。可现在很明显AI股有自己的节奏，更看OpenAI和Anthropic的年化收入（ARR），更看巨头资本开支的回报（Capex ROI），短期跟着AI自己的消息走。

当然相关性低不代表利率没影响，负面影响体现在估值上：前面说的标普500盈利预测上调9.3%、指数只涨2.0%，多出来的盈利基本被估值收缩吃掉了。这也回答了AI股投资者的一个疑问：盈利这么好，持续上修，股价怎么就没跟上呢？只要盈利还在上修，股价就扛得住；上修一停，利率的压力就会直接显出来。 对AI股真正的风险，是AI公司借钱变难的速度，会不会快过AI投资变成利润的速度。 借钱确实在变难。今年云巨头发债的认购倍数，从2月的近5倍降到7月的不到2倍，新发行溢价（新债比老债多给的利息）的中位数从2025年的2.25个基点升到了12个。9月AI相关发行人的信用利差约115个基点，比投资级公司平均的78个基点高出一截。

回报还没被证明。哥伦比亚商学院教授Stijn Van Nieuwerburgh测算，2025到2032年美国AI数据中心合计要投约10.3万亿美元，按50%的现金利润率、10%的回报要求，每GPU小时要收约5.5美元（满负荷）到7.9美元（利用率70%），现在按需租用价约6到10美元以上。他的结论是“看起来并非不合理”，悬念在于约180吉瓦的新算力，能不能在接近今天的价格下一直有活干。五大巨头的资本开支截至今年6月的一年涨了81%，到5,660亿美元。我们粗算了一个比例，利润增量÷前一年资本开支，越高说明花出去的钱回报越快。这个比例从24%降到16%，主要是Meta：它去年特别高，今年回到和其他几家差不多的16%左右。可资本开支的基数一年涨了八成，要守住这个比例，下一年的利润增量也得跟着涨八成，所以巨头们其实也是走钢丝。

如果AI股出现风险，会分为三个阶段。先是边缘的融资洗牌，高杠杆的算力租赁商、数据中心开发商借钱更难更贵，靠借钱扩张、还没盈利的AI基建公司最先受伤。再是巨头因为AI收入不及预期削减资本开支，芯片、电力等供应商订单下滑。最后是2000年那样的破裂，扩散到整个经济和信用市场。现在只看到第一阶段的苗头，但股价看的是预期，如果我们看到第二阶段的信号就要跑路了。还要注意，芯片、数据中心、电力看着是不同板块，订单却大多来自同几家巨头，分散买没有看上去那么分散。接下面紧盯10月下旬的科技巨头财报，看订单积压、算力是否仍然紧张，以及2027年的资本开支计划，这次市场会更仔细看财报。

文以晋业 发表于 2026-10-11 22:08:24
随手写一些 自己思考的点。 这个市场崩的时候谁会留下来：
1. Meta, Google 本身就有 十亿级别的消费类产品，这两家即便不卖外部内部自用 也可以慢慢

7. 其他软件公司 （特别是 SAAS方向）存疑， 因为 Open AI 和 Anthropic 这两家 目前就是冲着 取代 SAAS 去的。 这些软件公司反而需要开源模型来节省 AI 成本。

8. 所有其他产业的公司 ， 感觉基本利多。 AI 带来的生产力和效率提升是实在的， 算力市场崩的话代表它们的 AI 使用成本会更便宜。

匿名用户 发表于 2026-10-12 02:45
AI这种改变世界的东西根本不是泡沫

泡沫不泡沫看的是价格与价值的差。有价值不代表没泡沫，如果价格虚高就是泡沫。这个跟dot com是一样的。互联网本身有很大价值，但是泡沫在2000年也破了。

随手写一些 自己思考的点。 这个市场崩的时候谁会留下来：
1. Meta, Google 本身就有 十亿级别的消费类产品，这两家即便不卖外部内部自用 也可以慢慢消化 Capex. 而且它们还在自研模型 来避免付给 模型公司 (Open AI 和 Anthropic), 这两家大概率可以生存

2. Microsft 有企业应用的护城河，
亚麻有Ads 和 内部开发 的需求， 但这两家的内部模型都不行。 不过它们有庞大现金流支撑， 应该还能留在场上。

3. SpaceX (XAI) 我看不懂它未来要如何变现。 Oracle 太依赖 OpenAI 的购买需求了，一旦 open AI 暴雷， Oracle 可能会接着倒

4. Open AI 和 Anthropic 的现金 我估计还能支持它们烧一两年， 不过一旦上不了市 和在一两年内转亏为盈， 这两家有退场的风险。 未来两年基本是在开源模型夹击下 争个你死我活的局面。 很有可能这两家的估值到顶了。

5. 数据中心开发商 如果不依赖 Open Ai 和 Anthropic 专做 开源模型也能赚钱。
美国 建 Datacenter 的速度 限制 (许可证， 设备， 电力供应等） 反倒限制了算力供应的增长， 进而保持市场处于供不应求的状况中而 持续挣钱。 这时候， 谁的执行速度快， 谁能先上线， 决定了谁能先赚钱并生存下来。

6. 值得关注的是 Vera rubin 开始出货后， 其和上一代 GB300 的 token throughput per watt 有多大提升。 如果提升不够多 反而是件好事， 因为算力供求关系会持续供不应求， 价格得以维持住 来确保数数据中心开发商 的财务稳健。 提升太多反而是件坏事， 因为当 Vera rubin 大规模普及后 算力供求关系可能会反转 ， 一旦供大于求， 所有数据中心开发商 都会开始降价 求存， 陷入降价 -> 亏损 -> 破产 -> 便宜卖 (降价） 的循环。 所有 重资本 (Capex) 的行业都依赖供不应求 来赚钱。

AI有在間接或直接的打擊美債推升通膨
如果最終美元美債沒辦法與AI綁定的話會？

AI这种改变世界的东西根本不是泡沫

现有世界到AI世界转换的生产率迭代的供需关系的甲乙方角色的未知波折是断续难免的。。

文以晋业 发表于 2026-10-11 22:08:24
随手写一些 自己思考的点。 这个市场崩的时候谁会留下来：
1. Meta, Google 本身就有 十亿级别的消费类产品，这两家即便不卖外部内部自用 也可以慢慢

nvidia？