别再被估值骗了，真正高估的是盈利

4月咱们写了两篇《敢问身在何处》，结论是强且脆：AI Capex主导的牛尾，贵但还能贵，脆但还没断。半年过去了咱们再聊一次，7月份以来我看到大家一直在讨论估值，很多人奇怪为什么估值并不高，看起来股票这么便宜，怎么就是不涨甚至大跌。因为这个共识是错的，估值的泡沫始终都在一级市场（这点4月聊过），二级市场真正高估的一直是未来盈利。

TLDR
估值的泡沫在一级市场和超级IPO里；标普和纳指的市盈率看着都不贵，这是因为明后年的盈利预测被高估了。我认为最先下修的会是AI硬件的盈利预测，然后是大盘，股价则会提前4-6个月做出反应。

• 估值的假象。股价 = 市盈率 × 每股盈利的预测。市盈率就是PE，大家说的估值。而每股盈利预测就是forward EPS。大部分时间，市场盯着PE，标普按未来12个月的预测盈利算是18.7倍，比过去5年的平均19.8倍、10年的19.1倍都低。那是不是股票其实很便宜？可是再看看最近两年的涨幅，怎么越涨股票看起来越“便宜”？实际问题在后一个数，盈利预测。目前市场假设27年标普的盈利再涨16%。但是要知道这里贡献盈利的大头是AI硬件，在Capex增速放缓，巨头不断融资，折旧加速计入报表的27年，真的还能涨这么多么？2007年10月标普见顶时，按预测盈利来算只有15倍，等到2008年根据实际盈利来计算估值，是30多倍。
• 两种高估，连在一起。一种在一级市场向二级市场倾泻的估值上，模型公司和超级IPO按市盈率没法看，只能看市销率。比如A社上市要谈约2万亿美元，是年化收入的约30倍；SpaceX按过去12个月的收入约61倍；OpenAI这个月在谈1.25万亿。三家加起来约5.2万亿美元，相当于美国上市股票总市值的约7%，比互联网泡沫顶峰的2000年2月全部约400家互联网股（6%）还多（按比例算就剔除了通货膨胀影响）。所以当年那样的集中IPO被几家巨型IPO替代了。另一种高估在盈利上，养老金、巨头们和一级市场的钱经过云厂商和数据中心，变成AI硬件公司的收入。这就有意思了，标普的倍数里没有这些准备IPO公司的估值，然而公司财报的盈利预测里却有这些公司的采购。
• 明年的增长，押在AI硬件上。盈利 = 收入 × 利润率。标普明年预期总收入只涨9.5%，如果盈利要涨到预期的16%，就得靠利润率再创新高。而要想总体指数的利润率创新高，需要高利润率的公司收入增长更快。按照现在的预期，英伟达、美光、博通、AMD四家高利润率公司明年的盈利要多3000亿美元。
• 这3000亿美元的盈利主要来自硬件买方的投资，但这里有两个坑。一是时间差，英伟达卖出芯片当季就记收入，买方却分五六年折旧，买方只要不再多买，卖方的增长马上归零，同时买方的利润还要被折旧压好几年。二是买方的钱越来越靠外界，五大云厂商里四家的自由现金流已经转负，只能发债、发股票补缺口，明年能买多少，要看市场的脸色。同时其它云厂商则面临着数据中心落地阻力，本质上neocloud就是融资租赁的商业模型，一旦收入延迟而成本不减，就是下跌。

距离上次判断过了半年，4-6月的强见到了，7月和10月这几天的脆也见到了。我认为现在对于AI科技股来说，硬件的顶就是今年6月的高点，但是指数还有新高的动力和很大可能性。而且硬件虽然破顶的概率不大（有也是假突破），不影响出现几次不小的反弹，只要市场还沉浸在“估值便宜”的共识里，就有买盘。那么咱们这些掌握了“估值便宜但盈利高估”非共识的人无论是逢低做有限反弹还是逢高做空都有机会。对大盘来说，对盈利增速的预期的拐点还没到，Capex支出预期和各巨头融钱都还有空间，没到最后一棒。
我一直希望有一轮对标1998年的调整，这样还有一大波上涨可以期待。然而油价和美债的宏观环境与当年差别太大，即使中选后冲突一波，油价中期见顶加上美债收益率因科技股调整而下跌，给了Fed空间，像98年那样三次降息大放水的可能性也不高。如果真进入这个Fed放水的类1998剧本，我认为正好对应了大盘的最后一涨和OpenAI上市消化，大幅削弱版的1999-2000吧。
10月8号的memo里有写，咱们那时候已经从科技转到XLU, XLE了，后续也逢高做空了SOXX，观点和仓位一致，这两天可以冷静看市场。对于现在的AI科技股来说，别看中选前跌得猛，A社IPO不破发，OpenAI上市计划不取消，牛市就还在。98年调整的时候大家都认为熊市来了（纳指从高点跌了29.5%），实际上没那么糟。

高估的是盈利
市盈率= 股价÷ 每股盈利，即PE = P/E，市盈率就是估值。同一个标普500的股价P，除以不同的“盈利EPS”，结论完全不同：

• 除以过去12个月实际赚到的钱，是25.7倍，比过去5年的平均24.4倍还贵；
• 除以分析师预测的未来12个月的盈利，是18.7倍，比过去5年的平均19.8倍便宜；
• 除以过去10年经通胀调整的平均盈利（也叫CAPE），是40.4倍，离1999年底互联网泡沫时的最高44.2倍不远。

说“不贵”的人，用的是第二个盈利。它显得便宜，是因为分母用的是预测。分析师预计盈利还会大涨，分母大，市盈率就小。所以问题不在市盈率，在这个预测靠不靠谱。
这个预测平时挺准，偏偏在拐点上错得最厉害。FactSet回看了2000到2024年，每年年初，分析师都会预测当年标普的每股盈利，年底拿来和实际盈利比。过去25年里有17年预测偏高，但大多数年份差得不多，如果我们去掉错得最离谱的四年，平均只高0.9%。比如2024年，年初预测每股244.46美元，实际243.02美元，几乎一样。错得离谱的四年，就是经济拐点的四年。2008年预测比实际高43%，2001年高36%，2009年高29%，2020年高27%。挑2年当例子，具体看。2008年初，分析师预计全年盈利涨近15%，结果实际只有年初预测的七成；2019年12月，分析师预测2020年每股约179美元，结果2020年全年盈利不涨反降11%。这四年都是经济的拐点，而且在拐点到来之前，预测往往还在往上调。注意这是经济拐点，股价通常提前4-6个月就到顶了。
26年的预测被大幅上调，而且确实有实际盈利支撑。标普2026年的每股盈利预测，去年底是311美元，今年9月底调到362美元，现在预测约364美元，比2025年实际赚的多33%，是盈利大涨。这能和现实对齐，三季度财报季还没结束，按已报的实际数加上未报的预估，三季度盈利同比涨了29.5%，四季度预计还能涨29%，今年的33%基本没问题。
有问题的是明年。分析师在今年这个创纪录的基数上，又给明年加了16%：今年涨33%、明年再涨16%，两年合起来涨五成多。而明年的增长主要押在芯片上，芯片又是典型的周期性行业。周期股最危险的恰恰是这种时候，因为盈利最好的那一年往往就是顶。2018年5月美光的股价见顶时，只有当年每股盈利（11.95美元）的5倍多，看着非常便宜；之后两个财年，每股盈利掉到2.83美元，估值飙到20多倍。
今天也一样。标普按2027年全年的预测盈利（每股422.9美元）算是18倍。但前提是明年的预测兑现。那这个16%能不能兑现？

盈利：明年涨不到16%
从哪来：几乎全押在AI硬件上。
盈利 = 收入 × 利润率。分析师预计标普明年收入涨9.5%，那如果要达到盈利涨16%的预期，利润率必须也涨。
简单算一下。假设标普今年每卖100块钱的东西，净赚14.9块（这是三季度的净利润率）。明年收入涨9.5%，变成109.5块；盈利要涨16%，赚到17.3块，利润率得从14.9%提高到15.8%。
15.8%是什么水平？三季度的14.9%，已经是FactSet从2009年开始统计以来第二高的季度；最高的是今年二季度的17.0%，那里面有Alphabet和亚马逊的大笔一次性投资收益，不是经营性收入。明年要在当前这个水平上再往上推高一截。
谁来推？几乎全靠AI硬件。整个指数的利润率，是所有公司的利润总和除以所有公司的收入总和。英伟达、美光、博通、AMD这四家的利润非常好，平均每卖100块净赚55块以上，但他们的收入却只占标普的4%左右。那如果他们的收入涨得够快，收入在标普中的占比提高，那整个指数的平均利润率就会被拉高。按现在的一致预期，这四家明年要多赚约3,000亿美元，标普明年总共多赚约5,000亿。其余公司呢？分析师给的是收入涨约7%、盈利也涨约7%，利润率不动。所以“标普明年盈利涨16%”，说到底押的是“四家芯片公司明年再多赚3,000亿”。那这3000亿从哪儿来？

先认识一下几方
下文会反复提到几方。

• 卖方：英伟达、美光、博通、AMD这些卖芯片的公司。
• 买方第一层：五大云厂商，也叫云巨头，包括微软、亚马逊、谷歌、Meta、Oracle。
• 买方第二层：AI云，CoreWeave这类公司，借钱买芯片、建机房，再把算力租出去，下文也叫“中间层”。
• 最终用算力的：AI实验室（OpenAI、A社这类做大模型的公司，钱主要靠一级市场融资）、各国政府的主权AI项目，以及普通企业和个人。

钱在它们之间怎么转？

卖方先收钱，买方后算账
AI硬件的利润，来自买方的投资。这里有一个会计上的时间差。英伟达卖出一块芯片，当季就把钱记成收入和利润；买方却不把这笔钱当成当期的费用，而是记成资产，分五六年慢慢折旧，每年只有一部分进成本。
这个时间差会造成一种不对称。举个例子：一家云厂商第一年买100亿美元的芯片，第二年150亿，第三年200亿，第四年、第五年还是200亿，没有减少，只是不再多买。

• 卖方（英伟达）：收入从100到150到200，增长50%、33%；到了第四年，收入停在200，增长变成0。买方只要不再“多买”，卖方的增长马上就没了。
• 买方（云厂商）：每批芯片分5年折旧，每年摊五分之一。第一年折旧20亿（100÷5）；第二年是第一批的20亿加第二批的30亿（150÷5），共50亿；第三年再加第三批的40亿，共90亿；第四年130亿，第五年170亿。买的量已经不涨了，折旧还要再涨好几年，因为前几年买的还在摊销。

所以，卖方的增长靠的是买方每年“比上一年多买”，要一直多买；买方的成本，却跟着“累计买了多少”一直往上走。买方的采购增速一放慢，卖方的增长先掉；买方的利润，则被越来越重的折旧慢慢压住。
这在买方的预测里已经看得到。分析师对几家巨头明年的预测，每股盈利的增速都比收入的增速低，Alphabet收入涨25%，每股盈利只涨15%；Oracle收入涨34%，每股盈利只涨7%。最主要的原因，就是折旧涨得比收入快。Meta三季度已经是这样，收入涨26%，营业利润（剔除99亿美元的诉讼费）只涨11%；大摩预计它明年的折旧摊销会增长约87%。买方的利润被折旧挤压，就越有动力放慢采购，而对卖方来说，放慢就够了，不需要减少。

买方的钱，越来越靠外面
买芯片的钱，本来靠买方自己赚，也就是经营现金流，现在不够了。高盛测算，五大云厂商明年的Capex约1.2万亿美元，用来买设备、建机房，但他们的经营现金流只有约1.1万亿，光买设备就不够，还没算分红和回购。经营现金流减去资本开支，叫自由现金流，而五大云厂商中的四个，自由现金流FCF已转负。亚马逊过去12个月是−424亿美元；Meta三季度是−21亿，2012年以来第一次；Alphabet三季度是−91亿（含52亿美元一次性的欧盟罚款）。五家里，市场预计明年自由现金流还为正的只有微软。
这里差的钱只能从外面来融，从债市和股市。Alphabet、亚马逊、Meta、Oracle今年到10月中已经发债超过2,280亿美元，是去年全年的两倍多；10月29日，微软也开始发至少250亿美元的债。Alphabet今年发了约620亿美元的股票；Meta 10月宣布约975亿美元的股票融资，史上最大。
再往前追钱的来源，AI实验室和AI云买算力的钱，很大一块来自一级市场，也就是OpenAI、A社这些公司按很高的估值融来的钱。另外英伟达自己也在出钱撑客户，它的CFO 8月说，明年约四分之一的生意，来自要靠英伟达出钱撑着的AI实验室，循环起来了；目前英伟达已经往这些前沿实验室投了近500亿美元，还在给客户延长账期、为客户的租约做担保，相当于先把钱给客户，客户再拿去买英伟达的芯片。
为什么“钱从哪来”这么重要？自己赚的钱比较稳；借来的、发股票融来的，要看市场的脸色。买方越依赖外部融资，它明年能买多少，就越取决于明年的市场。现在还好，巨头债券几乎跟国债一样，股价也都在高位，所以还没真正的“融不到”，只有实际融到的钱撑不起原定的采购和建设，订单才会低于预期。而市场从来都只交易预期，所以但凡有一家开始融得难（最近差信用数据中心已经开始融不到了），市场就会直接反应。
雪上加霜的是新旧商业模式交替过程中的风险。Reddit 10月29日说，10月来自搜索引擎的访问平均每周少了100多万次；CEO推测最大的原因是谷歌在搜索结果里直接给AI答案，用户不用再点进网站，也就是说“AI Mode不带来流量”。谷歌也承认，AI Mode的查询涨得快、变现低，是搜索收入增速放慢的原因之一。
这说明从互联网转到AI的过渡期里，旧业务的收入会先被挤掉，新业务的收入要过一阵才追上，可芯片、机房、折旧这些成本已经花出去了。分析师一边按原来的路子预测网站、搜索和广告的盈利，一边把AI的增长当成额外的增量加上去，这就是一个高估点，也是这次谷歌财报后市场开始重新定价的地方。
英伟达的账
英伟达明年（2028财年）收入的一致预期是6,920亿美元，涨68%；管理层8月给的展望也是涨约70%。能不能兑现，要看谁来买。拿数据中心收入（占英伟达收入的九成以上）算一笔账：

英伟达数据中心收入（美元）	今年	明年一致预期	增长
合计	3,810亿	6,400亿	+68%
大型云厂商	2,100亿	2,880亿	+37%
其他买家（减去大型云厂商）	1,710亿	3,520亿	+106%

这张表是这么来的。今年的3,810亿里，按英伟达披露的客户结构，大型云厂商约占55%，约2,100亿，相当于五大云厂商今年资本开支（约8,000亿）的26%左右；其余45%、约1,710亿来自其他买家。明年五大云厂商的资本开支，分析师的一致预期约1.1万亿；按同样的26%，英伟达能从它们那里拿到约2,880亿。合计要6,400亿，剩下的3,520亿只能来自其他买家，比今年多一倍。换成高盛估的1.2万亿，其他买家也要涨九成；换成英伟达管理层说的1.3万亿，要涨75%。
当然GPU在迭代更新，效率在提高。英伟达的管理层说，同样1GW的机房，装新一代的Vera Rubin，英伟达能收约400亿美元，装上一代的Blackwell只有约250亿，就是说同样的预算，英伟达可能分到更多。如果云厂商明年的预算到1.3万亿、英伟达的份额从26%升到30%，英伟达从云厂商那里就能拿到约3,900亿，其他买家只要涨46%，共识就兑现了。所以不是兑现不了，是很难。
Rubin能多收钱，前提是新通的电拿来装Rubin；可电是瓶颈这事儿大家一直都知道，明年新通电的机房，相当一部分要先装已经买下、还在等电的芯片，客户装完这一批、开始收回钱之前，会推迟下一批采购。实际上，在建过程中的数据中心是个大雷，下面聊。

数据中心的坑
需求当然是真的，微软和谷歌都说算力供不应求，AWS已经签约还没交付的订单有5,780亿美元。但卡住的是物理世界，是落地。从下单到开始收钱，要经过买卡、借钱、建机房、通电、装机、客户验收，任何一环慢了钱都收不上来。
回到上面的图1，最容易出事的就是中间层的AI云。它们的生意是借钱买英伟达的芯片，租或建机房，再把算力租给AI实验室和云巨头。这里就有个期限错配（熟悉不，本质就是融资租赁），芯片钱和利息先付，租金要等机房通了电、客户验收以后才开始收。一旦有延期，它们就得一边付利息，一边干等收入。
延期正在发生。10月28日，微软说7到9月这个季度的资本开支只有452亿美元，比它7月给的“超过500亿”少；CFO的解释是，一些原本预计在这个季度交付的第三方算力延迟了。AWS那边，有的英伟达机柜已经收了货，机房却还没有电。
AI云的客户也不牢靠。云巨头租AI云的算力，是在付高价搭桥。亚马逊CEO贾西10月29日说，用AI云的算力，营业利润率比自己长租的机房低约35个百分点；谷歌直接把租来的第三方算力叫作“过渡”容量。巨头现在租，是因为自己的还没建好，自己的一建成，到期最先不续的就是这一块。A社的招股书也说明了这一点，它经由AI云租英伟达算力的几份合同都留了退路，如果AI云融不到钱、找不到机房，合同可以终止；至于不管用不用都得付的“硬”合同，给了谷歌、博通、亚马逊这些巨头。
前两天，旧金山一场主题是“算力已经没了”的交流会上，有人当场兜售便宜的B300算力；我问了业内人士，说这类中间商多半手里只有机房的优先权、还没有机房，只有物料清单、还没下订单，要先签下长期租约才能去借钱，而放贷方要求的首付越来越高、财务要越来越好看。类似于建楼之前先预售。
所以最先承压的，是先付设备和利息、后等通电和收租金的中间层。市场已经在定价，靠借钱买卡的CoreWeave，违约保险的价格超过1,000个基点，相当于每年要付本金的10%以上，才能给它的债保险；今年发行的数据中心债券，约46%是垃圾级。中间层一旦缺钱，最先砍的就是还没下的芯片订单，而它们正是英伟达明年要翻倍的“其他买家”的一部分。就是这里出现了缺口。

增速会变慢
明年上半年还会涨，因为有已经付了钱的在出货，比如SpaceX（它有出租AI算力的业务）新借的400亿美元，主要买明年上半年到货的GPU；微软推迟的交付，也挪到了明年上半年。但27年2月底和5月底的两次季度指引就不好说了，很可能低于共识要的环比13%（要全年涨68%，明年每个季度都得比上一季度再涨13%左右）。
一旦英伟达收入增速不及预期，整个硬件产业链都受到质疑。

股数的影响
每股盈利 = 总盈利 ÷ 股数。如果利润上不去，股数减下来其实也行，实际上呢？
过去十几年，美国公司大量回购，股数年年减少，每年给标普的每股盈利白送约1个点。今年不行了。巨头们在增发，有现金流的卖设备的英伟达和苹果、微软还在回购，两相抵消。
但这里有个隐藏的问题：不在指数里的新股呢？新股上市、解禁，短期不改变指数里的总股数，但实际上当然会分走市场里的资金流。今年美国的股票发行6,750亿美元，创纪录；明年预计发行6,000亿，另有约1.7万亿美元的股票解禁，高盛叫它“2000年以来最大的净公开股票供给增加”。大家都见过IPO潮的威力。2000年的夏天，约3,000亿美元的互联网股票解禁，这些股票解禁后的半年，平均跑输大盘34%。
超级IPO是这批新股里最大的一块，而且他们被纳入指数后，还会直接抬高指数的市盈率。SpaceX 6月上市募了750亿美元，估值2T，持续解禁；A社计划11月募约1,000亿，而且老股东很快就能卖股。当它们进指数的时候，市值进来了，盈利却没跟着进来，毕竟都是按PS而不是PE在算。SpaceX 7月7日进了指数，纳指100的每股盈利因此被摊薄约0.5%到0.8%。这就是开头说的，一级市场的高估值倾泻进二级市场，指数的市盈率被抬高，“估值不贵”的说法要打折扣。
所以随着超级IPO一个个上线，指数总股数不再像之前几年那样逐年减少，反而会增加。盈利增长变缓，股数增加，每股盈利就很难再涨16%。

结语
4月的问题是“AI改变世界的速度，能不能快过资本市场提前支付账单的速度”，也就是在AI真正赚到钱之前，资本市场先替它垫的钱，能垫多久、垫得起多少。10月的观察是垫钱的代价开始显现（不是没钱或者不愿意垫了）。贷款人要更高的利息，供应商在垫款和担保，股东在被新股稀释，然而27年的盈利预测还没把这些代价算进去。
所以今天最大的问题就是钱太贵了，一旦融资成本大涨，现在亮眼的盈利很可能快速下滑，看似正常的估值迅速抬高，股价必然下跌。
26年的盈利预测和实际还能对齐，27年的钱还能凑到，人们还沉浸在“估值不高”的共识里，所以26年的调整是买入的机会。AI硬件因为直面巨头FCF不足带来的买方增速下降问题（Capex支出按计划27年的增速也在放缓）所以压力更大，很可能无法再新高。但只要A社IPO不破发，OpenAI的IPO不取消，市场的热情还在，钱也还有，整体指数还有新高的可能性。真正危险的是27年下半年，开始计入28年预期的时候。28年是真没什么钱了，盈利预测出现拐点的时候谁都挡不住，除非Fed榨干最后一滴水。

tengbaizhou 发表于 2026-10-30 20:05
老哥  太长了  直接告诉我们AI股还涨不涨吧

chatgpt：

PO主的核心结论：
1. AI硬件股可能已经见顶，尤其是NVDA及半导体板块。
2. 美股大盘还可能继续上涨，甚至在2027年上半年创新高。
3. 2027年下半年是最危险的时间窗口，AI盈利预期可能开始大幅下修。
4. 2028年可能集中暴露AI泡沫风险，尤其是资本开支、折旧和融资问题。
投资方向： 减少AI硬件股敞口，转向公用事业（XLU）、能源（XLE）等防御性板块。

一句话：AI硬件先见顶，大盘后见顶；2027年下半年开始重点防范熊市。

老哥  太长了  直接告诉我们AI股还涨不涨吧

好文值得从头读到尾！

現在超市裡很多食物用品本月都漲到以前從未有過的價格了
通膨和加息不會影響造成比較脆的提早先炸然後火燒連環船嗎？

本文价值几百个B

匿名用户 发表于 2026-10-30 18:14:14
chatgpt：

PO主的核心结论：

股价会提前4-6个月作出反应

标普的盈利假象已经开始被戳破了
大科技的财报正在显露端倪，后面只能越露越多。

一般来说这次下去以后会有个强反弹，新高不太可能了。
然后再下去短时间内回不来了，也许又要很多年。

匿名用户 发表于 2026-10-30 22:05
現在超市裡很多食物用品本月都漲到以前從未有過的價格了
通膨和加息不會影響造成比較脆的提早先炸然後火燒 ...

通胀和加息会让“钱变贵”，银行体系没问题的前提下，只会有局部的流动性危机，更多是钱太贵了，不是完全没钱了。

bill1203 发表于 2026-10-31 13:33
通胀和加息会让“钱变贵”，银行体系没问题的前提下，只会有局部的流动性危机，更多是钱太贵了，不是完全 ...

妳確定銀行體系沒問題嗎？