美股-FinTech支付行业以及对BNPL的一些思考

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在开始这个月FinTech的话题前，回顾上个月最让我们开心的事就是Costco如愿以偿的在earning call之后跌到了我们估算的内在价值以下，所以我们耐心积攒的现金如愿以偿地在埋伏圈里捕到了这头大象，勉强弥补了去年这个时候的遗憾。

其实Costco整个earning call没任何问题，营收beat但利润miss，主要还是由于加油站的营收减少，因为出门的人少了，只是这块的利润率更高而已。但这个都不是重点，就像我们上个月讲的一样，它背后的发动机其实是会员费，跟其他的东西关系并不大。更不用提一个季度的预期表现在历史的长河中啥也不是，但既然有人愿意卖，那我们买就好了。

这个月我们主要想讨论一下金融科技行业三家公司PayPal，Square以及BNPL(buy now pay later)里的Affirm。

首先我们坦白，这次的分析和之前的会不太一样，因为我们无法对任意一家公司给出一段合理的估值范围。这个行业未来的不可预判性太高，秉着对自己的每一次投资分析客观严谨的态度，我们从不bullshit任何自己不懂的事。所以既然无法定量的来估值，那我们就定性的来聊聊他们背后的economics。

先抛出一个问题，三个人同时去一家店买同一件价值100刀的商品，a付现金，b用debit card，c用credit card，那实际上谁付了最多的钱？如果这个时候进来第四个人使用BNPL比如Affirm，那他亏了还是赚了相比前面三个人？这四个人不同的支付方式，谁是商家的最爱？

要回答上面这一串问题其实并不是一个简单的任务，它涉及到了解整个支付行业的上下游以及各个中间商的明争暗斗。如果真要把这一套背后的economics讲清楚，那估计我们得写篇上万字的分析，但介于我们太懒了主要工作是估值和投资而不是写作，所以我们就只捡重点聊一下。

Paypal，Stripe，和Square都属于叫做支付服务供应商，也是我们所谓的PSP(payment service provider)。但介于目前还看不到Stripe的财报，所以我们就只聊另外两家。Affirm的定位更奇特一点，不属于PSP但也算一种支付解决方案，所以我们就放在最后说。

我们先来很快的回顾一下整个支付的上下游生态是怎样运转的（这个细节在我们之前美国运通的文章里也讲过），这样就可以知道为啥会诞生paypal和square这样的公司。每当我们买东西的时候，无论是线下刷卡，还是线上支付，商家是不会得到全款的，因为有“中间商”赚差价。首先是发卡给我们的公司叫做issuer，然后是帮助商家处理收付款的公司叫acquirer，最后是支付网络（visa，mastercard），他们都会从每一笔消费中抽取不同比例的利润。

对于商家来讲，他们自身的信誉度和营收大概率决定了他们需要付给acquirer多少钱。大公司例如Costco，可以有很强的谈判力只支付很低的费用。但对于很多中小企业，特别是小的电商，根本没有公司愿意做他们的acquirer，更别说收取费用了。所以paypal就这样诞生了，解决电商收付款困难的问题，当时主要是帮在ebay上卖东西的人提供一个解决方案。而square主要是为了帮助线下零售产业的中小企业解决这个类似的问题。

那paypal和square是怎么解决没有愿意为中小企业提供acquire服务的呢？他们用自己的merchant account去和各个公司签署协议找到符合自己的acquirer，然后他们再邀请中小企业成为自己的sub-account，这样大家都拥有了acquirer，最后他们再按照一定比例收取服务费。说白了，就是一个批发转零售的过程。

为各个线上线下的中小企业提供收付款功能并收取过路费是这两家最核心的economics。当然了，目前他们所开展的业务也是越来越复杂。涵盖了ToB和ToC的所有产品。

就paypal而言，他们主要靠商家和消费者的服务费，以及消费贷和存款利息来赚钱。商家的服务费主要就是上面提到的收付款，而消费者的服务费主要是即时和跨境转账。消费贷来自信用卡和paypal自己的BNPL产品。这里不得不提一句venmo。它为paypal带来的显性资产是用户账户上的利息，但其无形资产却是把一款支付app打造成了社交app，当你的朋友都在用venmo的时候你就很难不用这个app，那就在所难免的为paypal提供利息收入，这样网络效应就产生了。

而square作为后起之秀，真的是成长惊人，无论是产品还是营收，所以太难给出估值区间。对于商家，square提供软件，硬件，以及资本服务。他们的硬件margin极低，主要是为了吸引大家后来去用他们的软件，这样这个生态一旦搭起来，你就很难出的去了，毕竟软件用的越多，他们收取的服务费越多。另外，他们还有一个很聪明的操作就是为商家提供贷款，但这个贷款在于每次还款的时候可以直接从营收里面扣走一部分，极大的降低了信贷风险。

另外一款square主打的app叫做cash app，其野心非常大，将paypal，venmo和robinhood的主要功能都包括在了这个app里面。你可以用这个app买卖股票，crypto，支付和转账。这个时候我们不禁问自己，这个app以后会成为像微信一样的超级app还是会因为功能太多而慢慢死掉？如果说square重新定义了线下中小企业的支付方式，那么在ToC这个领域，它会靠着cash app成为最后赢家吗？目前对于这个问题，我们没有答案，其未来的不确定性太高。

总结一下这两家公司厉害的地方在于靠着为中小企业服务起家后，打造了自己品牌的消费者app并且可以拿到很多的支付数据。数据大家都知道很值钱，何况直接连上钱的支付数据呢？他们可以通过这个数据产生无数的分析来帮助商家提高营收和转化率，从而进一步的提高自己的服务费。而这一块虽然是很美妙的生意，但我们觉得市场先生price in了很高的期望在里面，我们虽然不觉得对但也很难反驳这个估值。既然说服不了自己在某个价格买入，最好的就是观望。因为我们可能无法知道合理的估值区间，但我们知道什么时候便宜。Let the price come to you.

最后来聊聊BNPL里的Affirm，说它之前，我们先把前面抛出的问题解答了。先说结论，在信用卡不逾期的前提下，付现金的人永远是最亏的。

这个背后的逻辑其实很简单，就是之前的支付生态系统。消费者在使用debit card和credit card的时候，有三个中间商都会向商家收取服务费。对于debit card可能一共是1.5%，credit card是2.5%左右，而那些给很多福利的luxury信用卡可能收取3%+的服务费用，比如chase sapphire reserve之类的，因为chase需要从商家拿到更多提成才能提供给持卡人更多福利，不然那些钱从哪儿来的？那对于商家来说，解决方案很简单，就是提高价格覆盖掉这一部分服务费用。

所以说我们看到的卖100刀的东西，其实商家只卖97刀也是可以的，但为了把信用卡的成本除掉，他们必须在100刀卖这件物品。而对于不逾期的信用卡持卡人，隐性涨价3%和他能收到的福利比根本九牛一毛，而debit card的持卡人因为钱来自银行，一般会付一点利息（虽然很低），可能也就亏1%左右。而对于付现金的人来说，既没有利息，也没有信用卡福利换积分换里程，却被白白多收了3%的tax！We hate tax whatever the form is!

之前波士顿美联储发过一篇paper，发现用现金的人平均下来每年要多付149刀给用卡的消费者，而用卡的消费者平均每年变相的多收取了1100刀。虽然现实生活中不乏有用现金的人，但随着这波疫情带来的节奏，应该以后会有越来越多的是使用非现金支付手段，而这对paypal和square长期来讲都是一个助推剂。

前面说的类比是建立在信用卡持卡人还款不逾期的前提下，如果有逾期的话，那用信用卡的肯定最亏。而使用不同种类信用卡的人背后却有不一样的economics，这就是为啥像Affirm这样的BNPL的公司可以被孕育出来。

首先能交得起年费500刀并且信用记录通过审批拿到luxury信用卡的人，99%的情况下是不会欠款不还的。他们使用信用卡的逻辑并不是因为钱不够需要借钱，而是单纯的想享受信用卡带来的各种福利。而大部分使用非luxury信用卡的人是真正需要借钱买东西的，所以他们在还款的时候并不是每次一次性还清所有欠款，而是只还最低要求款，这就导致他们每个月都会被多收25%左右的利息，而这一部分钱才是信用卡公司收入的最大部分。

我们说过滚复利是世界上最美妙的事情，除非你滚的是欠款利息。那怎样能提前消费买到自己需要的东西而不需要每个月滚复利，或者不被收取延迟费或其他惩罚性费用呢？对这一块类消费者而言BNPL就是更好的一个选择。因为很多Affirm提供的产品是0%利息，而且就算是有利息的也不会在你的欠款上继续产生复利，而是simple interest。所以说Affirm真正意义上的目标群体其实是这一类人。我们之前也是一直在思考Affirm这种BNPL产品背后的逻辑到底是啥，随着对这个行业的了解，才发现定位其实是很精准的，只是需要时间来发酵消费者对品牌的认可度。

聊完消费者，那商家使用Affirm的逻辑又是啥？商家同样需要支付Affirm一部分服务费，就和被信用卡公司收钱差不多，对于0%利息的产品，可能支付的还会更多，这一块也是Affirm的主要营收来源。背后的愿意是BNPL的服务普遍能增加销售的每一单价值，比如说一台2000刀的跑步机你舍不得买，但如果每个月100刀，付20个月零利息，也许你就能接受了。通过BNPL的服务，商家希望能得到更多的转换率以及更大的订单。当然了，于此同时，Affirm也会根据订单销售的情况给商家提供数据分析的反馈，从而达到双赢。

BNPL这个生态比较新，对于一个万亿的消费市场，目前只占1%左右的份额，所以成长空间很大，但是竞争也是非常激烈，新旧玩家都想在这一块分到自己的蛋糕，这也是另一个原因我们很难给出一个估值区间。但我们对于这个niche market的猜想是它最后应该和支付网络的visa/mastercard一样，是可以几个巨头共存的寡头经济模式。But, we may be wrong.

BOE Research声明: 我们目前持有Affirm, 但也会考虑在未来3个月内买进卖出的可能

楼主总结的感觉很好。上次面试，听说cash app也在做affirm类似的。个人感觉square的这个ecosystem如果真的能做成那就不是100b的公司了。

ken0520 发表于 2021-3-22 13:37
感谢楼主分享，能否请问下LZ对比较传统的fin-tech公司例如Visa, Mastercard的看法呢？就Visa举例，从财报来 ...

visa/mastercard在支付网络这一块两家独大，目前还没有其他途径能完美绕过他们。就算是在使用affirm/afterpay的virtual card的时候还是需要走支付网络。所以说visa他们的economics是最好的，几乎0风险，但却旱涝保收，护城河极其宽。如果不是现在的估值略贵，我们早就买入hold了。

nonono001 发表于 2021-3-22 11:45
内心一直觉得afterpay因为在asx上市而被低估，afterpay从澳洲占领美国市场，可以说真的不容易了，现在也和 ...

hmmm..afterpay完全没被低估吧，对于不赚钱的公司，40xP/S 放在任何一个上市的地方都是super-overvalued。何况low AOV领域的竞争异常激烈，门槛也会更低，因为不需要更强的capital markets团队来做deal，纯靠公司equity就可以运转。而这一块是affirm业界最强的地方，可以看看abs deal的issuance，你就会发现affirm进入afterpay的low aov领域要比afterpay进入high aov领域简单太多了。

谢谢分析 非常受用

感想楼主的分析，我我也一直看好支付行业

uriel888 发表于 2021-03-20 21:15:22
楼主总结的感觉很好。上次面试，听说cash app也在做affirm类似的。个人感觉square的这个ecosystem如果真的能做成那就不是100b的公司了。

bnpl的护城河说大不大说小不小 取决于能和多少merchant签exclusive contract

felicity11 发表于 2021-3-21 12:37
感想楼主的分析，我我也一直看好支付行业

fintech本身是一块很奇特的行业，payment这一类更是复杂。但e-commerce，cashless等趋势的逐步崛起，会让我们慢慢看到这是泡沫还是下一个disruptor。
另外打个广告欢迎关注我们公众号-笔尖上的美股！我们会一直track这个行业的投资分析

楼主了解下afterpay，市场占有率更大

nonono001 发表于 2021-3-22 04:08
楼主了解下afterpay，市场占有率更大

哈哈，我们其实一直在想有没有人提出afterpay和klarna这两个BNPL。其实他们的economics和affirm有一点不一样。他们主要target low AOV的产品，而且term一般是3个月以内，100刀左右的ticket，而且会charge late fee之类的东西。这块中小电商企业特别多。但affirm的target是high AOV，term一般12月+，500刀+，比如2000刀的peloton，所以各自的优势不一样。当然了，affirm现在已经exclusively的签下了shopify，所以算是正式进军afterpay的low AOV领域了。
未来可以看看他们三国演义，我们也会在公众号里面持续track这个细分行业

感觉stripe很有前途，非常注重用户体验的公司，将来会是paypal的强力对手

gxytiger32 发表于 2021-03-21 12:21:57
bnpl的护城河说大不大说小不小 取决于能和多少merchant签exclusive contract

的确，个人认为square的优势在于线下。那会是一个非常exclusive的情景，至少现在为止一个商店也只有一家的pos机。