(笔尖上的美股) 凤凰涅槃 - 百年迪士尼

我们是几个做投资的非码农小伙伴，属于投资界里面的小学生，每个月写一篇分析，有兴趣的小伙伴也可以follow我们的公众号 - 笔尖上的美股。

过去的一个月我们没有找到新的可投资标的，但是趁着某几天市场因为利率和通货膨胀的恐慌，我们得以在合理的价格区间reinvest了一部分苹果和Costco。在考虑基本面和估值的双重前提下，确实是没发现更好的其他选项。我们觉得这也在侧面说明了市场目前大部分公司的估值都比较饱和。

另外既然有朋友在私信里面问到，所以在这为大家补充一个小常识，关于为什么长期利率上升会特别影响大部分成长股或者科技股的价格。一家公司现在的估值是由未来所能产生的自由现金流折现到今天的总和决定的。而大部分成长股的利润或者自由现金流都是负的，因为他们的首要任务是市场占有率而不是利润，所以市场假设他们的利润会在未来很长的时间里获得。

而利率升高的话，这个利润就越不值钱，估值就越低，价格也就会下跌。比如10年以后的100刀在0%的利率下折现到今天还是价值100刀，而在5%的利率下折现到今天就只值60刀。差距一目了然。

如果说在去年三月市场的恐慌抛售中，我们有几笔最出色的投资，那迪士尼一定是其中一个。当时买完后，我们就再也没管过它了，因为它的价值就摆在那儿，根本不会因为市场的价格变化而变化。所以这篇文章我们准备讲讲这个快要有100年历史的公司。

写这篇文章前我们还专门花了时间读了迪士尼前任CEO Bob Iger的书 - The Ride of a Lifetime。里面讲述了Iger和乔布斯的爱恨情仇，以及迪士尼如何通过三笔最重要的收购（皮克斯，漫威，星球大战）完成一次又一次大象转身似的凤凰涅槃。而这三次收购奠定了迪士尼在电影行业的巨大成功以及为2019年年底推出Disney+埋下伏笔。



对于这样一个拥有多条运营线的娱乐公司，大家最熟悉的产品可能还是迪士尼主题公园，号称the happiest place in the world。但这其实只是这个庞大帝国的一小部分而已，其四条产品线都是相辅相成的，并不断地加深行业护城河。

给迪士尼贡献营收最多的其实是他们的电视节目这个板块，占40%左右的总营收，他们主要靠卖节目播放权和广告来赚钱，他们有各种不同的disney频道对于不同的青少年年龄组，可以说是非常用心(去赚钱了)。除了迪士尼以外，ABC，ESPN，国家地理等都是他们家的。只要家里有要看体育赛事的需求或者有小孩，那电视买来大概率是跑不出他们家这个生态圈的。我们也知道现在电视的需求正在被网络流媒体慢慢取代，但那其实是进了迪士尼的另一个生态圈交钱而已。

按营收比例来看第二重要的就是公园体验这个板块，这里面其实还包含了迪士尼邮轮。这块的economics和护城河我们相信已经不用多说了。年轻的时候你得陪女朋友去迪士尼，成家后你得陪老婆孩子去迪士尼，而且你这一辈子大概率不可能只去一两次，况且去的时候你还得买各种高利润率的纪念品，所以这个生态圈你是不可能跳出来的。迪士尼邮轮也是一样的，年轻人喜欢坐嘉年华邮轮，老年人喜欢皇家加勒比，但如果你拖家带口有小孩一起坐邮轮，你就很难拒绝迪士尼。也许在其他邮轮上你能听到更好笑的成人脱口秀，甚至可以小赌怡情一把，但你总会担心没有给你家娃玩的合适场景。而迪士尼邮轮就完美的解决了这一难题，你只需要付钱就好了。

大家先暂停思考一个问题，你到底是因为先喜欢上了迪士尼的电影再喜欢的主题公园还是相反的顺序？

是不是有点记不清了？感觉任何顺序都make sense？这就是一家公司的隐形资产。

所以我们再来看看迪士尼的电影工作室。可以说大部分出名的角色在主题公园里面都能找到他们，而且现在迪士尼正在修建新的漫威和Frozen相关的公园。等这两个修好了，我们很难想象漫威迷会不去玩？小女孩会不去Frozen的公园扮演Elsa？如果说疫情结束或者疫苗普及后会带来一波报复性旅游，那我们会bet迪士尼主题公园会是大部分家庭的目的地。

再回到电影工作室这个板块，这一次我们想先聊聊情怀，估值放在最后面来讲。

很感谢Iger在乔布斯把Pixel卖给迪士尼后能保持承诺，不改变Pixel的文化并鼓励独立创作。作为一个狂热电影迷，近十年来Pixel的电影我几乎都看过。不得不说，只要是Pixel出品的，大概率都是精品，而且受众群体是同时大人和小孩。玩具总动员，Coco，飞屋环游记，Finding Nemo等等，哪一部不是让你笑中带泪，并且看完还不停给身边的人安利。小孩子能在Pixel的动画里找到欢乐，而Pixel给了成年人又一次做梦的机会。

漫威十年就更不用说了，几乎是启动了一个新的文化潮流，让更多人认识除了超人蝙蝠侠以外的其他superhero，并开始喜欢这种漫画宇宙里面带来的想象力。Sony因为之前买走了蜘蛛侠，所以也能跟着复仇者联盟喝点汤，可能唯一的输家是隔壁DC了，在诺兰之后一手好牌打的稀烂。剩下的Lucasfilm里面的星球大战就更不用说了，是当年美国科幻电影的巅峰之作，也是美国文化输出的代表之一。

迪士尼的电影工作室用过去的十年向大家证明了，电影创意是可以在这家看似庞大臃肿的公司里面蓬勃生长的，并不会因为大公司的官僚就抹杀掉过去成功的种子。虽然过去不代表未来，但有这个十年的记录，我们更愿意bet下一个十年，迪士尼出品的电影和衍生剧会继续成功。

最后一个运营板块是直销用户的网络流媒体频道。Disney+，Hulu和ESPN+都在里面，而只需要14刀一个月就可以看到全部内容。相信不用多说，大家也能猜到，这就是把前面的电视电影板块的内容在这里重新卖一次。内容和IP都是相通的，并且互相加深。但如果电视用户减少或者电影院票房减少，那么流媒体的用户大概率就会增加。所以形成一个既相辅相成，又互相对冲的闭环。这种护城河深不见底。大家可以脑子里打个草稿，如果你要复制一个同样的公司，你需要花多少钱去买相同级别的IP，内容，创意和广告？

聊完economics和情怀，我们来定量地给迪士尼估值一下。目前迪士尼总市值大概是$341bn, 考虑未来可能会上升的企业税收以及平稳过渡这一年的各种restructuring cost，我们保守给出$10bn的净利润，另外考虑到ROE可能也会收窄，那么假设平均15%的ROE以及4%的无风险利率，所以市值应该在$290bn左右。现在的十年期国债其实只有1.7%左右，4%是我们为了安全边际考虑的保守估值，如果考虑3.5%的话，那市值会上升到$330bn，和目前市值相当。但我们不太喜欢这么激进的假设，所以还是保留4%，那么就是对应$160 - $180刀每股左右都是属于合理的价格区间，对于我们的投资哲学，肯定是只会在低区间位置买入，为了安全边际。

另一种估值也让我们觉得迪士尼虽然对比其内在价值现在并不便宜，但对于整体美股却不算贵。我们可以把迪士尼的4个板块分别拿出来和Netflix，Comcast还有AT&T做比较，通过分析我们能看出其估值还算fair。

首先（图片不知道怎么贴，公众号里面能看到）Netflix有$25bn营收和$5bn利润，对应其$245bn的市值，他们的用户数差不多203mn，而disney流媒体这一块有总共$17mn营收并亏钱现在，用户数排名整个流媒体第二，大概147mn左右。因为这个disney+才成立不到两年，所以这个亏钱是正常的，如果我们用用户数和营收来对标Netflix进行估值，那就算只值Netflix的一半，$122bn。相应地，Comcast Sky虽然赚钱，但无奈内容和人数是硬伤，我们在disney+的估值上给他打个七折，差不多$85bn。

那现在迪士尼的总市值减去disney+的估值，剩下$220bn，而这个价值包含所有的电视，电影，主题公园三个板块。那我们再回到Comcast的估值，他们也有对应的电视，电影(环球影像)和主题公园(环球影城)三个板块，以及第四个cable板块。为了更好的比较估算迪士尼是不是便宜，我们要想办法剔除comcast的第四个板块的价值，这个时候我们可以借助AT&T的估值。AT&T总市值差不多$215bn，而其cable板块占其利润比例差不多60%左右，所以它的cable估值在$100bn上下，按照相似比例，我们可以推导出Comcast sky的cable估值在$75bn。那么Comcast的市值抛开Sky，大概就是$85bn，对应$9.5bn的营业利润，差不多MV/EBITDA 9x，而disney是11x。（这儿为了简单我用了一个严格意义上不太正确的multiple，应该是EV/EBITDA，懂的都懂）

所以结论就是在一个静态的估值环境中，投资disney而不是comcast，每年只需要少索取2%的earning yield，就可以拿到IP价值更高，内容更完整的整个娱乐产业链。毕竟disney的电影利润是comcast的3倍，而主题公园是universal studio的4倍。这样一比较，就可以看出整体美股估值确实很饱和，所以迪士尼并不算严格意义上的overvalued，但我们也不会在这个价格继续买入。

结论就是，迪士尼是一家伟大并且“简单”的公司，和我们的投资哲学非常吻合（现在想想去年被恐慌抛售到100刀以下真的是很荒唐，市场的每一次不理性都是我们的机会），属于你买了就放着就好了，时间将是你最好的朋友。它的economics和护城河就毫不掩饰的摆在你面前，作为竞争对手，你可能可以在某一个板块取得一些优势，但你却无法形成它这样四个板块连在一起的堡垒。最重要的是，只要有人类幼崽被不停生产出来，那迪士尼这个城堡就将一直被点亮。

最后quote下Bob Iger书里面很喜欢的一句话，Don't be in the business of playing it safe. Be in the business of creating possibilities for greatness!

BOE Research声明: 我们目前持有DIS, 但也会考虑在未来3个月内买进卖出的可能

DIS to the moon!!!!!!!!!!

银河系搞钱指南 发表于 2021-4-13 09:50
感谢分享，恭喜获利
几个问题想请教一下：
1.你们是波段还是长持？什么情况会考虑出掉DIS？

问题很有意思。
1. 我们是纯fundamental analysis的long term investor，对于所有买入的公司by default都不会考虑卖出，除非基本面变坏。所以不考虑任何短期波动
2. 自媒体和Disney的产品是两个完全不一样的概念。就像你怎么把一部电影或者一部美剧拿去跟一个网红跳舞视频比较？比较的是什么？
3. 这点不太苟同。电影的成功如果非常依赖明星，那基本上就不会就动画电影了。随便一搜，相信很容易挑出一大堆全明星阵容的烂片。如果乔布斯的去世不能影响苹果，比尔盖茨的退休不能影响微软，为啥你会觉得小罗伯特唐尼的退出会影响整个Disney的电影？一家伟大的公司换了CEO都不会受到影响，更别说演员了。Just our two cents

nicezg 发表于 2021-4-13 12:34
目前180+ 太贵了，相对于过去5年的增幅，最近一年涨的太多，不敢买。

看你怎么定义贵或者便宜吧，光看股票单价肯定是不够的。180+确实高于本身的intrinsic value，但在目前这种疯狂的0%大环境下，也是见怪不怪了。如果disney能保持15% ROE的表现，那很快180+就是一个fair value

感谢分享，恭喜获利
几个问题想请教一下：
1.你们是波段还是长持？什么情况会考虑出掉DIS？
2. 抖音、YouTube这类自媒体长期会对DIS造成冲击吗？
3. 电影是否成功非常依赖于明星，DIS虽然有钢铁侠，但没有小罗伯特唐尼。如果唐尼漫天要价DIS有什么办法吗？

你的鱼跑了 发表于 2021-04-12 18:13:44
DIS to the moon!!!!!!!!!!

价格to the moon可能很难，价值每年稳步上升感觉比较正常

同为DIS股东，也长期唱多。

为我迪写了这么多字，DIS的股东给你加米+回复。

Baroc 发表于 2021-4-13 10:25
同为DIS股东，也长期唱多。

哈哈 英雄所见略同，只能说disney这种公司的基本面太稳了，做好的做法就是践行长期主义。

写挺好，不过排版还是可以再改善一下

目前180+ 太贵了，相对于过去5年的增幅，最近一年涨的太多，不敢买。