(笔尖上的美股) 糖水生意的百年战争 - 谁是更好的标的？

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回顾过去一个月，我们除了静静地坐着，多翻了翻几家公司的年报以外，啥也没做，因为实在是在市场上没有找到什么合理估值的投资标的。用一句话概括就是，资本回报率高的公司，估值也高，资本回报率为负的，估值居然更高，害！目前市场对于growth所开出的premium，我们觉得根本不合理，所以也付不起。

这种状态感觉又回到了去年下半年那样，每天无所事事。但是我们的耐心从来都是很好的也不担心，毕竟去年年底和今年年初就等到了标普全球和Costco的价值回归 - amazing company with a fair price. 感觉投资最让人愉快的地方就在于，大部分情况下都只需要躺着，当机会来敲门时，抓住那几个你最喜欢的就够了。

这个月笔记想讨论下可口可乐(Coke)和百事可乐(Pepsi)这两家糖水巨头背后的economics和估值的对比。在开始前，想先聊些乱七八糟的东西，比如宏观以及市场变化，因为有些朋友在私信里询问我们相关的观点，就干脆在这儿做个小总结。

首先呢，无论是宏观还是市场变化的预测，我们都一无所知，所以我们的观点也不重要。先说下宏观，美联储会不会加息以及什么时候加息，这事没人知道，但是对于一个长期投资人来讲，没有那么重要，你只需要调整你的收益预期，提高买入的安全边际即可，而对于通货膨胀的预期，只需要严格选入可以把成本传递出去的公司即可(这一条其实适合任何经济周期)。对于短期的投机或者gambler，我们只能说May God help you.

市场变化，特别是短期的混乱和噪音，往往与宏观的期望挂钩，它的快速上升和下降往往伴随着贪婪和恐惧，但once again, 对于长期投资者，这个还是不重要。如果一涨你就想买，一跌你就想卖，那恐怕投资这份职业并不适合你。If you liked it at $10bn, then you should like it better at $7bn.

扯完这些乱七八糟的，回到可乐大战。不得不说啊，卖糖水真是一门极好的生意，但前提是你得有很强的品牌。这玩意就属于利润高，粘性强，且拥有定价权。减肥刷过脂的朋友都知道，减掉碳水(特别是糖)一段时间后，一下就瘦了，但碳水使人快乐。

先来简单聊聊这个行业。讲一个观点，可口可乐和百事可乐都不只是一家公司而已，他们的名字或者品牌其实代表的是一整套系统或者说整个产业链。因为他们90%的工作是负责研发生产浓缩剂(concentrate)，而我们喝到的可乐大部分都是由独立或者并入的装瓶商(bottler)来生产分销的。当然了，这个过程也会生产糖浆(syrup)产品，直接给零售商来获利。

也就是说，从供给到生产到分销，这一套系统都是围绕这两家公司打造的。他们在所有聚光灯的最中央，但就做两件事，第一研发浓缩剂，第二数钱。

这种生意的economics不用细想，就知道很美。首先他们是寡头经济模式，也称oligoply。经济学101告诉我们，他们有定价权，有非常宽的护城河，有长期的经济利润而不需要价格战。这些都有了，那还要啥自行车...他们还要控制下游产业链 - bottler来利润最大化。

讲到这里就不得不提一下卖浓缩剂和成品饮料的economics。卖成品饮料会比浓缩剂产生更高的营收。这很好理解，因为如果一瓶糖水卖$4.99，那浓缩剂肯定比这个低。但是，卖浓缩剂会产生更高的利润率，因为省去了装瓶，封装，分销的成本。而且更重要的是，浓缩剂是轻资本经营模式，拥有得天独厚的优势。

所以很早以前，可口可乐就开始改变商业模式，慢慢地把bottler的部分移出去成为独立bottler。因此，我们可以很清楚的从他们的利润表上看到过去10年的营收都是在下降的，但运营利润却是持平且缓慢上涨。这样的好处就是可以释放资产负债表，增加净资产回报率。

但因为bottler是整个可口可乐系统里面很重要的一环，所以就算是不在整合，coke也专门成立了一个bottler investment group去定期扶贫，主要是帮助小的franchise提供资源，减少死机的概率，只是这个组可以利润率极低，但又属于不得不做的事。

我们知道卖糖水浓缩剂是门寡头经济型的生意，而他们的下游bottler又极其的分散，因此可以很清晰的知道bottler虽然极其重要，但是并没有话语权。谁记得上一次看到可乐瓶上印了bottler的生产商的名字吗？这种生态就导致，两家糖水公司可以在任意经济周期加价，而且bottler还得靠他们活着，因为缺少自身品牌，所以这种公司就是我们说的可以在经济通货膨胀的时候将成本传递给其他人的优质公司。

百事可乐有着类似的生态系统，但是他们并没有像可口可乐一样全面的开始从bottler转移到浓缩剂，而是照常保留了自己的bottler/分销商。所以我们可以看到尽管百事的营收一直在上升，比coke的两倍还多，但运营利润却只高一点点，因为bottler的运营成本更高。

虽然没有官方答案，但我们推测百事保留大部分自己分销系统的原因是他们的产品太多元化了。可口可乐卖的90%都是液体产品，水，饮料，咖啡，牛奶等等。但是百事至少有40%的营收来自非液体产品，比如最出名的乐事薯片，奇多薯条，还有各种数不清的早餐cereal等等都是他们家的。所以他们有可能可以通过分销系统来更好的一次性推出一套不同种类的食品，而不是仅仅bottler的饮料。不然的话，我们会觉得为什么不再减少一部分bottler的份额呢？

这次可乐产品大家都太熟悉了，所以讲完economics，我们可以直接进入估值对比。在全球的软饮市场，coke大概是占40%左右的份额，pepsi是28%左右。在美国，coke占20%，而pepsi是22%左右。coke主攻饮料，而pepsi除了饮料，零食是最大的一个板块，因为零食的利润率更高(膨化食品是真的吃不饱呀)。两家公司体量都很大，整个行业也很成熟，所以他们的运营指标是非常有代表性的，不确定性会很小。

回顾两家公司的过去十年，财报上真的看不出太大区别，非常的高效，一如既往的一致，把2011年的数据放到2018年，也不会让人觉得意外。果然亏钱的公司都各有各的借口，但赚钱的都一个样，就是稳。要说区别的话，就是资本回报率在不断升高，流通股票数在不断减少，所以每股价值也在不停升高。哦，对了，还有过去十年，十年期美国国债从2.4%到了现在的1.6%。所以这十年无论是外在宏观还是内在经营，对于这两家公司的价值提升是非常显著的。难怪巴菲特可以持有可口可乐30多年不卖，因为确实没有必要。

尽管Berkshire持有可口可乐和穆迪评级，但就如同我们觉得标普是比穆迪更好的投资标的一样，在今天的估值来看，我们觉得百事可乐有着比可口可乐更fair的价格，尽管他们两个都同样的优秀。

首先说点两家公司类似的地方，他们都是“欠着钱”经营的。对于不太熟悉公司运营的小伙伴，可能还暂时无法欣赏这种美。通俗来讲就是，自己可以拖欠别人的钱，但别人不能欠自己的钱。是不是听着就像是耍流氓？两家公司差不多都是30-40天左右就会收到应收款，但是他们通常要80-90天才会对别人的应收款付钱。所以在现金流正常的情况下，能做到这一点的不是monoply就是oligoply，而且通常有定价权。

再来说说他们不一样的地方，以及为什么我们觉得百事的估值现在相比可口可乐更便宜。首先，他们所处的行业非常成熟饱和，要继续增长就是靠不停的买买买。由于自身的利润率本来就很高，在找不到增长点的情况下，为了实现股东权益最大化，那就是要么发股息要么回购股票。从财报上可以看到，两家公司差不多每年都会把90%的利润全部还给股东，这也从侧面说明确实增长点不多了。

但是，他们还的方式非常不一样。百事每年通过70%的股息和30%的股票回购来归还股东利益，但是只有coke只有低于15%的返回来自股票回购。重点就在于，股息是要上税的，而且和income tax一样，非常高。而股票回购是不需要上税的，鉴于我们非常讨厌tax，所以我们更喜欢有30%股票回购的百事可乐。

至于公司运营，我们可以看看下面这张极其简陋的草稿纸(不知道怎么上传图片，公众号可以看到)。可口可乐$267bn左右的企业市值，而百事可乐大概是$238bn左右。对比EV/EBIT，coke是29x，百事只有23.5x，但是资本回报率百事高出很多20% vs 15%。尽管百事拿了3.3倍的杠杆，但是依然产出了更高的资本回报率，这是非常厉害的。如果我们假设一个5%左右的长期借贷成本，那coke的企业值就降到了$212bn，而pepsi刚好在$240bn左右。为了安全边际，在假设拜登加税到28%，那可能给公司估值打个九五折，差不多$227bn左右我们觉得百事可乐一个合理的估值区间。

所以，在目前这个静态估值来看，我们觉得百事可乐是更好的投资标的。当然了，这是建立在一个很强的假设上面，就是两家的品牌效应一样。我们姑且很难找到证据去推翻或者佐证这个假设，也许可口可乐在软饮方面更大佬。但是佳得乐，乐事，奇多，Tropicana，这些品牌都是百事旗下的。也许Costa Coffe以后会帮助可口可乐成功打入星巴克的领域，但是百事早已和星巴克建立了很长的合作关系。

这些都说明了，在寡头经济里，大家都可以互相抄作业，也不需要价格战，开开心心一起赚钱而已。零度可乐，七喜雪碧，这些例子都说明了可口可乐有的，百事也会有。而百事有的，可口可乐不可能没有。顺便提一句，巴菲特当年最喜欢喝的其实是百事可乐，每次打牌他都会带着6-pack。但后来投资了可口可乐，就开始全心全意为可口可乐站台打广告了。就这个产业而言，和评级机构里的穆迪标普非常像，只要估值合理，两边都下注也是可行的，毕竟消费者未来十年的口味是不可预判的。

BOE Research声明: 我们目前不持有KO或者PEP, 但也会考虑在未来3个月内买进卖出的可能。