转一篇谈商业地产危机的文章

在不久前，黑石违约了。违约的是大约5.3亿欧元的贷款，贷款的抵押物是位于芬兰的45个地产，主要是办公楼，还有部分商店，这批地产的空置率是 45%。黑石在贷款到期之前曾经试图找买家，但是因为办公楼市场不景气和俄乌战争，没有找到合适的买家接手。违约之后不久，黑石偿还了其中一半（大约3亿欧元）的贷款，剩下的部分仍然违约。

黑石违约是其策略的一部分。这是一笔CMBS 贷款。商业地产房东向银行申请CMBS贷款，银行在完成贷款之后把各种商业地产的贷款打包，证券化，然后卖给投资人，这样银行可以回笼资金，对于投资人而言，购买CMBS类似于购买债券，是一种固定收益的投资。和其他商业贷款一样，CMBS贷款到期之后需要重贷。因为美联储连续多次加息，现在重贷的利率一定大大高于原先的低息贷款，而且，在重贷的时候需要对地产进行重新估值，升高的利率导致商业地产估值降低，为了降低贷款的风险，根据每个地产的情况，银行可能会要求用现金支付一定金额的贷款以保持合理安全的LTV。这种情况对于商业地产房东是不利的，因为房东同时面对贷款成本增加，现金流减少以及地产价值下跌的局面。像黑石这样的大机构会不接受银行提出的重贷的条件，CMBS和一般的贷款不一样，在商谈更好的重贷条件之前，作为程序的一部分，房东先要违约。因为CMBS是被打包卖给投资人的，也就是说 lender 不是一家银行这么简单，而是大批的投资人，所以协商重贷的过程非常繁琐。

不止黑石，商业地产贷款被大型投资机构违约的事情在今年已经发生多次。在黑石之前，以做固定收益投资闻名的 PIMCO 旗下的 Columbia Property Trust 违约了一个17亿美元的办公楼的贷款，这是一笔浮动利率贷款，原来的利息是 3%，加息之后升到6%。另外一家大型的著名资产管理公司 Brookfield 拥有的在洛杉矶的办公楼的贷款也违约了，金额是7.5亿美元，而违约的这两个洛杉矶的办公楼也出现相当比例的空置率。Columbia 和 Brookfield 也在和 lender 协商更好的重贷条件。
像黑石，Columbia，Brookfield 这样的大机构可以用违约来迫使 lender 给出更好的贷款条件，他们的目的不是违约。对于 lender 来讲，法拍不是上策，特别是以亿元十亿元为单位的办公楼，即使法拍，也很难有人接手，不如和黑石这些机构协商，以免两败俱伤。但是，散户投资人就没有这样的能力。现在和未来两年，会有越来越多的商业地产，特别是办公楼出现贷款违约和被法拍的情况。这对于我们散户投资人会有什么机会呢?  因为不看好办公楼的长期前景，我已经在去年卖掉了手上的办公楼，如果未来两年出现办公楼以极低极低的价格贱卖，我可能会看情况，如果能够改成仓库或者住宅，我可能会接手，现在也说不清，只能看情况了。对于大部分个人来说，直接投资商业地产难度很大，即使是出现地产以很低的价格出售的情况。这次加息所引起的商业地产危机对于散户来讲，也许CMBS市场的机会更容易把握。截至去年年底，公开市场上的CMBS 的收益率和BBB 债券之间的息差已经上升到了 700基点, 而这个息差在正常情况下是 400 基点以下，因为预计CMBS违约率不断上升，这个息差可能会扩大，也就是说 CMBS 会出现不错的价格。如果在低价的时候买入 CMBS，只要背书的商业地产的风险可控，LTV 低于 60%，可以在风险不大的前提下得到不错的固定收益，在美联储降息，商业地产复苏的时候，这些 CMBS 还会升值。去年因为连续快速和大幅度的加息，债券价格和股票价格同时大幅下跌，这在资本市场是非常罕见的情况。这里的股票包括 REIT，债券包括 CMBS。因为加息，去年 REIT 的价格跌了三成，而 REIT 的派息反而在增加，这意味着我们可以用更低的价格买入更高分红的优质 REIT 并且长期持有，而 CMBS 也是一样的情况。
机会都是跌出来的，哪里跌得多哪里机会也多。这次违约的风波影响的是商业地产里的办公楼，不是住宅。对于大部分散户来说，我们不要只关注住宅，也不要只专注房子本身。如果想从商业地产的危机中获利，我们不妨关注一下 REIT 和 CMBS 市场已经出现的机会，毕竟买 REIT 和 CMBS 比买一个商业地产难度低多了，虽然也要做很多分析。

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