我做空了英伟达和SMCI，分享一下数据来源和经验教训

在地里看到不少好的投资贴，也想回馈分享一下自己做空的原因，想法，数据点和目前的总结，也避免闭门造车，欢迎交流！
 
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个人背景：MLE，五年的 computer vision / deep learning 经验，所以对业界对CUDA的使用还算有一些了解。同时对半导体行业很感兴趣，天然的那种感兴趣，五六年了平时没事会看很多芯片测评，CPU，GPU，最近的arm and windows，骁龙和联发科，制程，die shot等等。也是因为这个兴趣，在21年中趁热开始投资股票，主要做AMD和TSM的波段。为什么不买NVDA？因为不喜欢他们的销售策略，当时3080TI的发售价实在把我恶心到了。但其实这也暴露了我作为一个customer的bias，同时忽略了对公司从投资人角度的理解。后面也因此交了学费。
 
今年年初把所有的股票全出了，因为感觉市场有些过热，对AI的期待值太高。目前算下来收益并没有超过定投QQQ，但是乐在其中而且也相信这是一个积累的过程，所以打算继续下去。随着后面股市一路走高，也就开始研究做空。
 
做空的操作：人在加拿大，只用RRSP 和 TSFA 炒股，类似于美国的401K？就是免税账户。因为不用margin账户，所以不能short，想做空只能sell covered call or buy put. 所以后面的操作全是buy put. 我个人不是很相信technical analysis，所以不看图。同时也不赌短期走势，所以买的put都是一年以上的。
TFSA是现金免税账户，基本上可以理解为一个有存入上限的免税现金账户，可存取。RRSP是退休账户，存容易，想取的话要不买房（只能取35k，还得还），要不等71岁，要不强行取然后pay withholding tax, 相当于当年总收入增加然后交税。
 
做空想法的火种：2024-3-18，微软宣布chrome 上面可以用Bing search AI。在这之前因为bing集成了GPT，GPT的部分只能通过Edge 使用，当时有看了很多报道争论 Bing+GPT 会不会抢占google的市场。但是从一个消费者的角度，如果把 bing+GPT+Edge作为一个APP，而这个APP甚至不能吸引我去点开Edge，那么这个APP多半是失败的。我相信微软也是看到了这一点，所以退而求其次开放了Chrome，至少给Bing引流。此时距离chatGPT火爆已经一年了，期间传出各种 META， Microsoft 花 billions 去做大语言模型，而到头来也就chatGPT和其几个竞品，所以当时脑子一热就买了 TFSA 的 2025 June NVDA 660 的put。



本次操作的总结教训：首先对于时间点我还是满意的，就算是现在看，我也相信在2025 六月之前AI的热潮会冷却，具体原因后文会细说。但是判断还是有失误：1，当时对options的时间损耗理解不深，同时盲目的认为一旦没有足够收益，大厂们就会减少AI的投资，这是十分错误的。Markets can stay irrational for longer than you can stay solvent. 其实想象一下如果把我放在一个大厂决策者的位置，当时股价这么高，有充足现金流，秉着可错杀不放过的原则，军备竞赛是一定要继续的，毕竟谁也不知道LLM scale 下去会出现什么，万一错过，可能就是一辈子的遗憾。2，太过鲁莽贪婪。学费是一定要交的，但是所以如果能修正的话，我会用RRSP买，因为是退休账户，估计十年内都不会碰，所以拉长来看没什么影响。当时天真的以为马上要跌，所以就想用现金账户大赚一笔。。。
 
冷静分析期：从三月到六月，我开始认证分析各个跟LLM相关公司的财报和当前的市场， google， meta， tesla（因为最近他们也买显卡）， smci， 以及之前就跟踪的 AMD， NVDA 和 TSM。同时股市的故事大家也都知道，NVDA暴涨，拆股，继续涨。。但是其他跟LLM只有间接关系的，比如SMCI, AMD, TSM 好像渐渐冷静了一些。


我说AMD 是间接关系是因为ROCm 跟 CUDA的差距还是很大，对于LLM，目前我只听说大厂们有用 AMD 做inference的solution，也就只有大厂会有某些大模型会大量deploy，这样用AMD带来的configuration cost 才能均摊减少。其他厂，凡是模型更新会快一些的，或者deployment 量没那么大的，或者有出租需求的比如云，NVDA 还是最优选择。


TSM 是间接关系是因为NVDA的显卡售价并不直接影响其在TSM的订单购入价。TSM的订单都是提前一年以上确定的，所以2023年H100的供不应求并不会给TSM带来直接收益。最近TSM的大涨也是因为其毛利率的提升，而这个提升也是因为TSM的先进技术带来的定价权，当然LLM的有一定促进作用，但我相信不是直接作用。


SMCI 和 DELL 之类的其实就是组装厂。类似于联想或者神舟电脑。Direct water cooling吹的再厉害，也只是cooling。就像NVDA的游戏显卡的销售商一样，毛利率被NVDA压得死死的。基于这点，我开始做空SMCI，后面会有细说。


上述如果有知识误区请指正。
 
一些数据分析， 先是有因为LLM而对显卡有额外需求的公司们：
Google capex：

META capex:

Microsoft capex, 因为微软有云服务，显卡买来可以出租，所以这里也把云的revenue和 operating income (OI) 加上了， cloud revenue 的括号百分比是其占总revenue的百分比，cloud OI的百分比是其占 cloud revenue 的百分比:

Tesla capex: Tesla是典型的重资产公司，capex也包括了他们造车的设备，所以很难说显卡占多少比例。但是最近的24Q1的capex 的增加，刚好match他们之前预定显卡的新闻，相可以作为一个数据点。

Nvidia: 重点对象，所以贴出来的数据比较多。因为之前有过收购ARM失败的历史，为了简单和一致性，所以主要用non GAAP计算。N 是 non GAAP, FW 是 forward，P/E N 是PE ratio with non GAAP，P/OI 是Price to operating income ratio，用 OI 做ratio 是因为在NVDA 自己的预测里可以算出来，因为他们还有other income，所以简单用 operating income 乘 tax rate 得出的 net income 不准确。为了跟他们的预测一致，所以用operating income。



FW P/OI N ((curr+next)/2) 是 price / (current operating income + forward operating income) / 2。这些比例都是我自己总结的。右下角当前数据用的是最近一季度的财报，括号里是22年Q1以来的平均值。我不太喜欢用第三方的分析师预测数据，所以如果有公司直接给出 forward EPS，就不会用 forward OI 做比例，比如后面的SMCI。这里如果有更懂的大佬，还请指教。


这里可以看出，随着data center 比例的增加，毛利率增加，而且其开始暴涨的时间点和google，Microsoft capex 支出增加的时间点也吻合。值得注意的是，尽管现在NVDA股价很高，但是各个ratio 却基本处在他们的平均值上，也就是说，只看数据的话，NVDA当前的销售额和净利润是完全支撑的起他们的股价的。但是这只是数据，后面有数据点支撑我相信基本面会变。
 
SMCI:同理于NVDA，但是这里当前的ratio逐季度增加，目前远高于平均值。可以看出随着其盈利增长，其股价增长高于其盈利增长。基于这个，我开始做空SMCI，在六月初的时候买了一些SMCI put.

 



但是，其实直到这里我都还没有足够的数据显示由LLM带来的半导体火热会不会持续下去，或者持续多久。新闻里最火的是META，35万张H100，但是他们的capex并没有明显增加，甚至少于当年疯狂投入元宇宙的阶段，所以他们完全有能力继续投入。Google and Microsoft 有明显增加，但是他们有云服务，可以出租显卡，所以也有可能是可以持续投入的。
 
转折点：在六月初的时候，一个朋友说他所在的公司，一个稳定盈利的小厂，购入了数台H100 / DGX，而且只等了三个月就寄到货了。以我过往经验，哪怕是有现货，B2B买东西加上运送，一般都得两个月，所以只等三个月的话很有可能说明H100已经没有去年那么供不应求了。为了证明我的观点，我向某个server公司的sales问价，在六月中的时候他们说当时H100的等待周期只有两个月 （这里如果大家想的话也可以试试，一手消息还是最靠谱的）。同时META Q1的财报会议里也侧面证明了这一点：



这里还有最后一个问题，市面上的供给开始放松，可能是买的人少了，也可能是产量提高了。如果是后者，那么NVDA的盈利很有可能再次提高。这个时候TSM的财报就至关重要：

如果对比23Q4 和 24Q1，可以看到HPC 只增长了244 million，TSM 的HPC 大客户有 Nvidia， AMD，intel，apple 的 M 处理器，而且north America的销量是降低的。所以对于四月18这个时间点，很有可能很多投资人已经收到消息H100的需求放松，同时看到TSM的HPC产量没有明显增加，所以大量出货导致整个半导体股价下跌。


对比24Q1 和Q2的话，尽管HPC大涨，但是North America涨幅不大，而且3nm的销量大涨，这里3nm应该还是苹果独占，所以其他 NA的公司的订单涨幅应该不大甚至降低，加上China的份额大涨（很有可能是HPC大涨的原因），单从财报分析的话还是不能得出NVidia的gpu 产量增加的理论。
在这个发现后，我又买了一点SMCI的put：

 
文章写在 七月22号。距离SMCI的财报很近了。如果财报不理想，SMCI跌的话，我就不会再买入put了，做空的压力还是挺大的，可能会找个时间点卖出收手。如果财报好SMCI涨的话，我会等NVDA的财报。尽管H100的需求有降低，我个人相信NVDA 还是有能力短期内把他们的财报弄得很好看。就像当年30系显卡爆火+矿潮的时候，NVDA把各个显卡合作商的利润压得很低，甚至导致后面EVGA的终止合作，当下NVDA对整个行业的控制力比之前更强。如果Q2 NVDA的财报不错且导致SMCI上涨的话，我会继续买入put。


Again, 我做空最核心的原因还是因为LLM的apps至今不盈利，而且距离GPT4发布一年多了GPT5也还没有出来，除了multimodal，GPT4o 的体验也没有比4强很多，可以猜测LLM的scaling 不顺利。我相信AI最终会改变我们的生活，也认为NVDA，AMD，TSM甚至SMCI都是很厉害的公司，但是我认为他们当下的高估值都是由军备竞赛导致的，不可持续。当然，会有人认为等NVDA的B100发布了，性能大大提升，销量肯定也会新高。但是根据我个人的经验，如果一个模型不能持续scale下去，那么更好的硬件只能带来更快的train / inference 速度，但是不能提升质量，更何况 model quantization也在进行，因此inference cost也会下降。Eventually, 没有盈利支撑的项目公司是不会持续大投入的。


对于想做空的朋友，我个人不建议做空NVDA，一是上面提到的数据原因，二也因为NVDA的散户太多，市场情绪带来的影响比较大，类似于当年或者现在的tesla和FSD，这种对AI的期待很有可能持续很久。我做空SMCI也主要是因为：1，上面的数据分析，2，他们护城河不深，前不久已经发生了DELL以很低的margin抢市场。所以我相信如果AI冷却，SMCI是一个更好的做空选择。


做空需谨慎，我的计划是用最多20%的仓位做空。


后面等财报出了有新发现会持续更新。欢迎分析讨论。码字不易，请加个大米谢谢！
 
 

补充内容 (2024-08-04 03:39 +08:00):

8月3日，最近很多财报出来，更新一下:
Amazon capex:
亚麻是一个没有大规模LLM应用和竞争的很好的对比对象，前面也有朋友提到亚麻是应该用来作比较的。这里可以看到，自从GPT火了以来，亚麻capex并没有明显增加，甚至降低，唯一大的增加还是最近几天的财报里的，有可能是他们开始买H200了，这我不确定。

Google capex:
OI是operating income。可以看到自GPT爆火以来capex一路上升，最近的财报里达到峰值。我个人认为相较于microsoft copilot，谷歌并没有大规模的把LLM集成到他们的各种应用里（比如drive和mail就没有），而且谷歌本身有TPU，所以在算力竞争中也更从容。有意思的是最近的财报会议里，被问到为什么capex这么高，劈柴说 we would rather over-invest than under-invest, 大概是这个意思。

Microsoft:
我个人觉得微软的问题有些大。相较于2022年，微软的capex增加幅度是最大的，翻倍还多，而且他们给出PPE，可以看到PPE / capex 占比越来越小，也就是说他们花了很多钱去租别人的设备。同时他们的cloud增速没有达到预期。结合他们正在大规模把LLM集成到office 和 windows里的消息，可以猜测他们花了很多钱和算力去做LLM集成和开发，占用了他们自己的cloud算力不说，还大量购买和租算力。但是其copilot相关产品却没有带了明显收入。在会议里，被问到相关问题的时候，也只能说现在做的事情是为了未来15年。。十分勉强。
我的理解是，他们在短时间内投入这么多，肯定是认为大量集成LLM可以带来很大功能性进步进而创造营收的，但是没有成功。如果他们一开始就抱着10年计划，那完全可以把LLM集成的工作均到3-4个季度里，capex不会这么高，也不需要租算力。

AMD：
这次AMD的财报很有意思。首先datacenter营收大幅增加，也印证了之前帖子里朋友的提醒，看来TSM cowos的产量在增加，极大利好NVDA，所以财报后NVDA涨的比AMD还多。但是他们的datacenter margin并没有增加很多，我个人推测是有可能他们的GPU以相对低价卖出，换来市场和各个大厂的优化，为未来铺路。

最后总结：LLM应用还是没能提升margin，但是各个大厂capex显著增加，AMD财报显示产能增加，短期内都是利好NVDA的消息。个人观点是，长期来看如果LLM不能提升营收，大厂的高投入不可持续，我还是不看好NVDA的高营收能持续下去。
操作：我之前的put都没有动。如果十月份左右SMCI还在800以上，会加仓put，如果SMCI降下来，但是NVDA还是120以上，可能会put NVDA。但是put的总仓位一定保持在20%以下。定在十月份是为了减少时间损耗，做空太累了。Put NVDA还是因为LLM没有 killer app，认为撑不起营收。

对有任何不同观点的朋友，感谢一切提醒和指正。

补充内容 (2024-08-05 23:16 +08:00):
一觉醒来暴跌，平了NVDA的put，小挣了两百多，因为不想赌nvda的财报。

补充内容 (2024-08-29 00:58 +08:00):

更新：
已全部卖出，落袋为安，盈利 158% 。
后面如果再涨回来的话会把put买回来，或者看NVDA财报情况要不要空。

更新：
哈哈哈哈哈哈哈我相信SMCI有问题但是没想到是作假这么大的问题啊哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈哈
已全部卖出，盈利 158% 哈哈哈哈哈哈。
后面如果再涨回来的话会把put买回来，或者看NVDA财报情况要不要空。

对所有给出建议的人表示感谢。对单纯嘲讽我的人，不收徒啊哈哈哈哈哈哈哈哈。

再次更新：
已全部卖出，盈利 258% 哈哈哈哈哈哈（之前写，158%算错了）。

有句话叫“骗子能骗多久是由傻子决定的”，更何况英伟达和SMCI都有点东西，回头看上轮牛市，ZM第一轮10月初牛市就触顶了，但花了一整年才泡沫破灭跌破300多的平台。上涨时持有正股可以做时间的朋友，一轮牛市翻几倍，下跌时跌得不够快put都要亏钱，业绩前开几个末日小赌怡情算了，没必要赚市场上每一个子，不亏钱比赚钱重要多了。

楼主已经暴亏了真的别安慰自己了，有时候当局者迷。就算你分析的都对，风险还是巨大的，随便一点变数都能打爆你（比如openai 又整点什么出来续一下），性价比太低了。你这还不如all in TQQQ性价比高。

楼主这个H100的需求分析有个大bug是客户可能都在等H200，而不是需求接近饱和.

别做空大科技 大概率是亏掉内裤
我的策略是一直买入大科技，绝不做空

看空不做空，因为时机很难把握。这是对散户而言。

什么coe，楼主写得挺好，码住慢慢看。

一顿分析猛如虎

感谢楼主写了这么详细的分析，我分享下我的看法： 1- Mle是machine learning engineer吗？ 那么你能否分析为什么Gpt 5没有出来？背后的研发逻辑和可能遇到的障碍是什么？这是你最先要做的，而不是分析其他数据。2-分析nvda的订单预期，我是看tsmc，sk hynex，它们24年订单满了25年的产能至少50%被预定了。3-花街看空nvda，在市场上会有一系列的前兆，我没看到，你不懂ta，更看不到了，但是居然直接上option，我看不懂

不要做空任何股票 因为你很难去做timing
巴菲特都不去做空 投资最重要的是不出局 你要是拿20%的零花钱去赌博另说